茅指數和寧組合因其穩健的現金流和滲透率不斷提升的高成長性一度備受國際投資者青睞。相關食品飲料和新能源企業的估值中樞也因國際資金的持續涌入而不斷提升。

然而，10月開始，以貴州茅臺為首的白酒股暴跌，遭遇外資大幅凈賣出的茅臺一度跌至1300~1400元區間。另一邊新能源板塊持續人氣低迷，寧德時代股價較高位近乎腰斬。未來國際機構配置的思路會如何變化？

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白酒行業泡沫被戳破

淡馬錫旗下的富敦投資中國股票基金經理李茂對記者表示，當前的市場情況類似2013年，經歷了大牛市后的A股當時陷入熊市，白酒行業泡沫被戳破的同時，新的機會也開始孕育，資金尋取新增長點，創業板出現大漲。

回顧2012年上半年，酒鬼酒漲幅翻倍，伊力特漲幅超過60%，洋河、茅臺等漲幅超過30%的白酒股不在少數，風光無限的是上半年配置白酒的公募基金。下半年風云突變，白酒股開始了漫長的下跌之路。年底的酒鬼酒塑化劑事件導致該公司上演五個跌停，也讓行業雪上加霜。洋河股份從當年最高點100元一直跌至2013年年底的17元，茅臺也從180元跌至66元。

在2013年，伴隨中國經濟轉型，代表中國未來新興成長方向的創業板率先復蘇，走出結構性獨立牛市行情。從2012年12月到2014年2月創業板指從585點上升到1571點，市盈率從28倍提升至45倍。

今年10月以來，貴州茅臺累計跌幅一度近30%。“流動性最好、泡沫最硬的部分的調整或許也是熊市接近尾聲的信號，歷史往往是重復的，因為市場投資者的行為多是重復的。”李茂表示。

此外，各界認為，貴州茅臺的下跌也有內在因素。例如，在過去幾年來，高端白酒的終端零售價格持續攀升，出廠價卻變化不大，由于茅臺等被視為中國經濟加杠桿的產物，零售價與一線城市房價的相關性相當高。

“高端白酒的盈利周期一般晚于PPI見頂，早于PPI見底，因而目前白酒進入了一個調整周期，疊加美聯儲加息，導致白酒這類用現金流貼現法（DCF）估值的股票承壓。”李茂表示。此外，由于今年一季度白酒業績的高基數，疊加目前疫情反復、消費仍有待恢復，明年一季度可能會存在較大的業績壓力。

隨著外資流出，不乏觀點認為，需要對消費股的估值邏輯重新定義，比如食品飲料行業在2020年底的市盈率達到50~60倍，遠高于過去長期的估值水平，目前已經回歸到30倍以下，這被認為大概是未來食品飲料行業的估值中樞。

不過，在李茂看來，短期而言，11月疫情政策和地產政策都出現邊際改善，對消費板塊中長期利好，預計消費行業更確定性的投資機會在明年一季報以后。長期而言，國際資金仍將繼續增配中國，因為外資對中國的配置比例是相當低的。

“尤其是與中國經濟體量相比，當年外資對于韓國的持股比例一度達到40%附近。部分白馬股可能目前面臨緩慢的橫盤消化估值的過程，通過盈利增長來消化估值。但要一個50倍的白馬股跌至15倍也是比較困難的，因為市場仍有記憶。”李茂也表示，估值修復的程度仍需要持續跟蹤疫情和地產政策調整下經濟復蘇的速度。

新能源稍顯“審美疲勞”

“綠色主題”是一個持續性的全球主題，中國也在扮演關鍵角色。

早前，新能源占主導的“寧組合”吸引大量資金流入。中國電動車電池制造商的全球市場份額超過55%，產能占全球60%以上。此外，全球70%~90%的上游部件生產也在中國，在可預見的未來可能仍將如此。

不過，去年四季度以來，新能源行業明顯在資本市場失寵。“新能源板塊近期持續調整，主要是板塊缺少主線，所有的邏輯似乎都審美疲勞，新能源車之前漲的是消費屬性，光伏硅料價格下跌，輔材炒作過一波后缺乏后續的主線。近期歐洲提出了加快可再生能源的緊急決議，大意是減緩行政對光伏開發并網的影響，積極推進光伏和熱泵，提出2030年總量達到740GW和年均60GW，但這都是預期內的數字，板塊毫無反應。”某國內券商電新行業首席分析師對記者表示。

李茂表示，中國新能源行業近兩年高速發展，滲透率快速提升的過程伴隨著公司股價大漲，但目前似乎進入小周期的尾聲。一方面滲透率已經提升到20%以上，此時估值往往會下降。另一方面今年智慧汽車的發展不甚理想，例如激光雷達等增速都不及預期。

此外，盡管光伏板塊受到歐洲能源危機的拉動，但目前冬天并不寒冷，加之此前歐洲已提前補滿庫存，光伏板塊的催化劑暫時缺失。

不過，中國光伏企業的全球優勢仍難以逆轉。中國企業目前承包了全球70%~90%的上游組件的生產。根據瑞信瑞啟的調研樣本，今年10月，大約65.8%的組件是由外國客戶購買的。多家光伏組件企業也對記者提及，今年歐洲的出口情況比最樂觀的預期還要火爆，明年預計仍將維持高速增長。

問題在于，從白酒、新能源暫時流出的資金將去往何方？

“2013年從白酒流出的資金涌入創業板，盡管當時這些公司看似業績乏善可陳，但估值大幅飆升。而到2014年時，大家才發現創業板的盈利增長是大幅超預期的。”李茂表示，當時移動互聯網代表了中國經濟轉型的方向之一，亦可將其視作一個新的生產力的改善。未來自主可控領域，例如計算機、軍工板塊，具有持續的機會。就商業模式而言，軟件行業邊際成本為0，獲得穩定的現金流并進一步投入研發是最為關鍵的。