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“盲盒第一股”泡泡瑪特的股價，已經歷了11個月的持續下跌。

2月4日，港股在虎年第一個交易日大幅高開2.22%，震蕩回落后再次走高，盤中最高上漲3.39%。當日泡泡瑪特股價隨大盤反彈2.99%，報收39.6港元，略有回升。而就在春節前夕的1月28日，泡泡瑪特股價一路下跌至收盤價的37.70港元，不僅跌破38.5港元的發行價，還創下歷史新低。

事實上，進入2022年，關于泡泡瑪特的質疑聲就沒有斷過。

年初，泡泡瑪特與肯德基聯名推出了99元的Dimoo盲盒套餐。據店員披露，隱藏款概率為1:72，且一家肯德基門店只有36個套餐配額，也就是每兩家店才能出一個隱藏款。因此為了抽到隱藏款，有網友一次性花費10494元直接購買了106份套餐，還有人在二手交易平臺中打出“接肯德基代吃服務”的廣告。

結果1月12日，“中消協點名肯德基泡泡瑪特”登上熱搜，中消協指出，肯德基以限量款盲盒銷售即時食用商品是以“饑餓營銷”手段刺激消費，導致消費者為了獲得限量款盲盒而超量購買造成無謂的食品浪費。

隨后上海市市場監管局14日發布了《上海市盲盒經營活動合規指引》(以下簡稱《指引》)，給出了20條合規建議，對盲盒劃出了紅線。

監管政策一發，公司股價更是連續下挫，即便1月27日高盛發布研報表示其目標價定在81港元，并且此前多家機構對泡泡瑪特維持買入評級，也沒能阻擋其跌破發行價。那么監管政策對泡泡瑪特影響如何，股價低迷是因為公司想象空間變小了嗎?

潮玩監管政策帶來隱憂

泡泡瑪特可以說是中國潮玩領域“盲盒”品類的首創者。其產品形態及商業模式是，將設計師IP推出一整套系列，做成普通款、隱藏款或稀缺隱藏款，構成“稀缺性”。玩家如果想抽中隱藏款，則需要不停重復購買(單品)。據泡泡瑪特披露，一個系列的產品通常包含12個，隱藏款在一箱(12盒×12盒)里必定存在一個，即抽中的概率為1/144，而稀缺隱藏款抽中的概率更低，為1/720。也就是說，純靠運氣很難抽到，只有“端箱”——才能確保抽到隱藏款，若按59元的單價來計算，要花費8496元。

而本次出臺的《指引》第十一條指出，鼓勵盲盒經營者建立保底機制，通過設定抽取金額上限和次數上限，引導理性消費，避免二級市場過度炒作。同時鼓勵盲盒經營者主動對外公示相關標準，明確當同一消費者在抽取同一系列盲盒商品時，其支付達到一定金額或者抽取達到一定次數的，提供合理途徑使消費者可以獲得隱藏款商品或者整套系列商品。

不難看出，監管鼓勵建立“保底機制”是為了提高隱藏款抽取的確定性。這樣一來，盲盒給消費者帶來的刺激感與驚喜感則會減弱。如果抽取達一定次數能夠直接獲得隱藏款，那么設置多少次為“保底”更合理?

如果按目前隱藏款的概率設置抽取144次可以直接獲得，那么其實與目前“端箱”無異，監管也未必認可。因此不管是限制抽取次數，還是設置氪金上限，最終都可能使復購率降低，由此給泡泡瑪特未來營收帶來隱憂。

另外，《指引》第十六條提出的“盲盒銷售不能開展饑餓營銷或誘導炒作”，則是針對肯德基事件中出現的二手平臺天價炒作和饑餓營銷等現象，給盲盒這類銷售方式“降溫”。

總的來說，本次出臺的盲盒政策中可能為泡泡瑪特帶來收入不確定性的主要是第十一條和第十六條，其他規則影響有限。

不僅僅是政策監管問題，泡泡瑪特潮玩IP+零售的模式也面臨重重挑戰。

頭部IP生命力流失爆款效應難以持續

2021上半年，泡泡瑪特會員復購率已由2019年上半年的58%降至49%。雖然會員數仍在上升，但是未來復購率的下滑速度依然值得關注。而保持健康的復購率主要還是看是否有持續占據消費者心智的爆款IP，并延續IP的生命周期。畢竟IP帶來的用戶粘性大于泡泡瑪特本身。

泡泡瑪特頭部IP的生命力逐漸流失，作為當紅爆款IP，Molly帶來的營收從2020年開始下降，收入占比也從2018年的41.6%下降到2021年6月的11.5%，已被2020年發布的DIMOO 系列超越。

可以從兩個層面看待頭部IP的“式微”：僅靠頭部IP難以維持營收增長，因此，逐步孵化出更豐富的IP矩陣，路徑是正確的，也意味著泡泡瑪特的IP 矩陣在擴大，這說明這家公司對Molly依賴度變低。從2021上半年的IP營收結構看來，泡泡瑪特頭部幾大IP的影響力變得較為分散，Molly的份額已被DIMOO和SKULLPANDA分走，前三名的IP營收較為平均，不再是Molly一家獨大。

但另一個層面來看，也印證了潮玩行業的規律，即IP生命周期較短，無法靠單一IP躺贏，并且營收增長的壓力和風險并存。

此前獨家IP中排第一的PUCKY在2020年為泡泡瑪特帶來了3億元的收入，收入占比達11.9%。但2021年上半年僅帶來收入1.1億元，收入占比也下滑至6.1%。而2019年排名前四的BOBO&COCO和YU-KI這兩年也榜上無名。以此推算，潮玩IP的平均生命周期大約只有2~3年。

既然生命周期較短，那么持續制造爆款IP能力就變得非常重要。

正如泡泡瑪特在2020年6月發布的招股說明書中曾提到，“IP的火爆有隨機性，無法持續推出受歡迎的IP是泡泡瑪特面臨的風險之一。”

事實上，泡泡瑪特最近幾年及上市后，并未能成功推出一款能比肩Molly實現“出圈”的大IP。巔峰時期的Molly在2019年曾為泡泡瑪特帶來了4.5億元的收入，但目前其他的新IP，即便是DIMOO在2021上半年帶來了2億元的收入，也很難說達到了Molly　曾經的地位。

資本市場不買賬講起新故事

泡泡瑪特的股價從去年2月登頂(達到107.34港元)后，進入下行通道，一路震蕩下跌。1月28日收盤價37.7港元，跌破了38.5港元的發行價，創歷史新低。當日其市值為529億港元，相比去年高點已蒸發約976億港元。

對于股價的下跌，一部分原因是前期估值過高，股價一直處于回調階段;另一個原因是資本市場對其成長性未必看好。

一方面，泡泡瑪特的動態市盈率已經從高點時的280.79倍逐步回調降至目前的58.89倍，但這對于港股來說依然不算“便宜”，在其所屬的港股市場Wind可選消費行業板塊中，泡泡瑪特目前市盈率依然排名第三。

另一方面，產品質量問題頻發、盲盒漲價，讓消費者逐漸回歸理性。加之越來越多的新競爭者涌入賽道，泡泡瑪特的營收增速出現放緩跡象。泡泡瑪特2021上半年收入增速下滑，從2019年的227%降至2020年的49%，2021年上半年回到117%，不過與前兩年還是相距甚遠。并且同期其整體毛利率同比下滑2.2個百分點至63%。

泡泡瑪特資本市場表現不盡人意，均可以找到依據。2022年年初，泡泡瑪特宣布與北京朝陽公園達成合作，開始布局首個“潮流文化主題樂園”，是否意味著正在謀求全新的增長路徑?

主題樂園建設資金成本巨大。財報顯示，目前該公司擁有57億元的現金及定期存款，但有一部分將用于IP打造和增設新店等。因此若想打造大規模的樂園，資金并不充裕，更是難與造價幾百億的環球影城、迪士尼樂園比肩。

因此，選擇朝陽公園占地面積僅約0.03平方千米的“歐陸風韻”園區，也只能說是在樂園領域的試水，主要目的還是在于提高IP熱度和流量。

樂園建設除了資金外，對運營要求也很高，未來泡泡瑪特能不能把這個故事逐步實現還是未知數。若因為樂園的資金占用影響到公司IP的開發和孵化，那將得不償失。畢竟潮玩行業中還有名創優品和52toys等競爭對手虎視眈眈。

就行業格局來看，潮玩行業競爭激烈且分散度高，并且本身壁壘不高。根據弗若斯特沙利文數據統計，2019年泡泡瑪特在中國潮玩行業市場份額排名第一，為8.5%。而第二名的市場份額占7.7%，與其只相差0.8%。在Molly銷量逐年走低，新頂流IP又后繼乏力的現狀下，隨著競爭者越來越多，這家盲盒“鼻祖”正在面臨巨大的生存壓力。綜合