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2008年次貸危機之后，經濟經歷了下跌、反彈、回歸三個階段，之后有了“新常態”的概念，即經濟增長的中樞較次貸危機之前有所回落，同時整個經濟結構發生了系統性變化——從2008年之前的投資、周期性行業驅動型，轉向了內需消費驅動型。

當前，我們正進入一個與“新常態”類似的階段。未來，中國宏觀經濟可能也會回歸到一個新的增長中樞。在這個過程中，經濟增長的質量上升，而數量因素會弱化。同時經濟結構可能會再次發生變化——如果說上次“新常態”帶來的結構性變化更多體現在大的層面上，即從周期轉向消費，那么未來的結構變化可能在更細的層面，比如不同消費行業間會分化，許多行業的底層邏輯會重塑。這也就是我們所謂的新“新常態”。

國內經濟與政策

雙控因素對今年經濟的影響較大。我們做了一個測算，2021年實際GDP增長大概在8%以上，但是如果看雙控目標對經濟的制約，大約在5%~6%，影響是比較強的。明年來看，考慮到基數、供給等問題，雙控目標對經濟的拖累可能會有所減弱，即明年實際的經濟增長大概率會低于雙控目標的約束。

然而，經濟的內生動力可能在明年還是會有一定的下行壓力。

首先是消費的恢復可能會比較緩慢。根據西南財大的調研，今年三季度隨著疫情的反復，居民對于未來工作收入穩定程度的預期再次惡化。往后看，疫情的反復疊加中國人“未雨綢繆”的特點，意味著未來消費的恢復仍然需要一定的時間。

其次，出口可能也有壓力。過去的1~2年，出口是中國經濟非常重要的正貢獻。后期隨著新興市場經濟體生產的恢復，中國出口的市場份額可能會受到一定程度的擠占。

最后，投資可能呈現出“兩弱一強”的格局。明年基建可能會有所回升，尤其是7月30日的政治局會議提出要在“今年底明年初形成實物工作量”的背景下，我們認為基建在明年初可能會對經濟有一定的支撐。但同時地產投資可能承壓。從地產投資周期來講，2017年到2019年是開發商大規模拿地的階段，而近幾年房企加速推進建安工程，導致待開發面積明顯下降。最近一段時間，地產市場的信心相對較低，短期之內地產商拿地的動力不足，這會導致地產投資有青黃不接的問題。

制造業投資的恢復也將較為緩慢。歷史上看，PPI的回升有利于制造業投資的啟動。最近PPI同比已經沖到了13%以上，按理說對于制造業投資會有一定的拉動，但從過去幾輪周期來看，制造業投資相對于PPI之間的彈性在逐漸減弱，顯示企業投資擴產意愿的回升需要時間。

所以綜合來說，明年經濟增速仍有放緩的壓力，整體仍然處在一個尋底的過程中。

經濟的中期趨勢及需要關注的因素

疫情沖擊下，經濟會有明顯的三個階段：急跌-強反彈-向新中樞回歸。前面講到明年內生動力層面存在一定的逆風，同時從決策層釋放的信號來說，經濟增長的中樞在4.7%~5.7%的區間。所以考慮到明年經濟增長仍然面臨放緩壓力，我們認為明年整個經濟會進一步向新中樞回歸，經濟將進入到一個比疫情之前增速略低的新中樞。

在經濟增長中樞向新中樞回歸的過程中，有幾個事情是需要關注的。

第一是全球貿易“區域化”進程有可能會重新抬頭。去年的這個時候，疫情導致企業對供應鏈安全性的擔憂主要集中在生產端。因為疫情期間其他國家無法正常生產，所以訂單流向中國。但今年供應鏈的問題出在物流環節，尤其是靠近消費市場的物流環節。對很多美國零售企業來說，他們可能會思考另一個問題：即使中國能生產出產品，如果商品到了美國沿海下不了港，卸不了貨，供應鏈依然有問題。

因此，需要注意美國零售商為分散物流風險而從其他地方進貨的可能性，比如從歐洲經美國東海岸，或是從陸地上的鄰國墨西哥和加拿大進貨。再考慮到一些美國政客可能會把這個問題引入中美競爭的范疇，綜合來說，這種貿易“區域化”的進程，對中國這個“全球工廠”而言，將會是一個分流的效應。

第二個需要關注的問題是債務問題。我認為，這一輪債務問題的化解是很難一蹴而就的。這一輪債務問題的背景是中國投資大周期的變化，因此這一輪債務問題化解的難點在于負債主體是上一輪周期的支柱企業，這部分企業在新周期里缺乏造血功能，但其債務還沒有還上。

在這樣的情況之下，債務問題的化解并不是一個短期的過程。如果我們參考歷史上跟現在相近的上世紀90年代經濟結構轉型期——當時債務化解花了近10年的時間，本輪債務問題的完全化解可能也需要一定的時間。最近一段時間，市場對于債務問題的擔憂有所緩解，部分投資者認為這個“政策底”“市場底”可能已經到了，但是我們覺得這個過程可能是一個迂回、螺旋式解決的過程，不排除這個過程中的風險是會有反復的。

在債務問題化解的過程中，貨幣政策應該是“易松難緊”的，這是一個中期的確定性。債務的核心問題是本金的損失由誰來承擔，這是一個比較重要、比較困難的決策。相對來說，適當降低付息壓力，進而使得債務問題能夠平穩化解，是一個比較容易的決策。尤其考慮近年來中國宏觀杠桿率的上升，利息支出成本的貢獻在上升，那么我們覺得貨幣政策整體寬松是比較確定的。

因此，從2020年開始我就講，中國的利率債從戰略層面上來看，什么時候買都是對的。去年年度策略會上，我講利率債中長期應該是兩波機會，第一波是貨幣在疫后的收緊告一段落的時期，這在去年底今年初已經看到；第二波就是經濟增長中樞下移的預期，這會帶來利率債的第二次戰略性機會，我現在依然持這個觀點。如果中國中長期經濟的新“新常態”意味著增長中樞是更低的，那么利率債的收益率應該會更低。

資本市場展望

對于資本市場，在新“新常態之下，一個需要關注的問題是經濟增長中樞的下移可能會導致企業盈利下移。企業的盈利增長一般跟GDP增速是同步的，且企業盈利的彈性會更大。假設經濟增長的新中樞逐漸回歸到4%~5.5%的區間，這就意味著企業盈利的增長中樞可能也要創新低。

而且本輪還有一個額外的因素，就是當前企業盈利處于一個高基數狀態，這是前幾輪經濟增長下臺階的過程中沒有碰到過的問題。在過去的12~24個月，受疫情影響，政府對企業出臺了多方面的紓困政策，無論是稅收減免、費用減免、還是利息延期支付，都使得企業的資本回報率（ROIC）處在高位。但如果中期經濟增長中樞要下移，這可能意味著企業盈利增速中樞將從當前的高基數水平回落至新低，這或對資本市場產生短期影響。

中長期來看，我們對資本市場依然保持樂觀的態度。當市場消化完盈利增長中樞的下移之后，我們認為新“新常態”之下，行業層面底層邏輯的重新梳理，意味著很多結構性機會的出現：

1）環保相關。中期來看，“雙碳”政策使得環境成本將是整個社會必須考慮的因素。對于很多下游行業來說，此前依賴比較低的環境成本而維持了高毛利，但今后環境成本上升，其利潤空間可能會被擠壓；對于很多上游行業來說，此前利潤較低，未來隨著行業集中度的提升、整體產能的控制，部分利潤會從下游向上游轉移。與此同時，下游行業轉型，去適應新的環境、資源成本，那么相關的產業新技術被使用，相關服務性、設備類企業將會受益。

2）民生相關。上一輪新常態，大家的想法是，轉向擁抱消費總是沒錯的。但是現在來看，消費行業內部的邏輯也在發生分化。消費領域，一個行業包含多少公共服務的屬性將決定其利潤率：例如教育和醫療行業具有較強的公共服務屬性，尤其是考慮到教育和醫療服務提供方的議價能力比接受方更強，這些行業將回歸公共服務的屬性，這意味著從資本市場的投資來講，其吸引力在邊際下降。但與此同時，居民剛性消費性支出的逐漸下降，意味著其他可選消費的空間是被打開的，這是一個此消彼長的關系。

3）創新相關。一方面，反壟斷本身有助于全社會創新，帶來一個各行各業“多點開花”的格局；另一方面，一些卡脖子相關領域的投資必然是政策引導的大方向，這也是未來的機會所在。

總體來說，經濟正在進入一個新“新常態”：增長中樞下移，而質量在進一步提升。在這一過程中，資本市場可能首先會面臨利潤中樞重新修正的影響，但從中期來講，行業層面底層邏輯的重構會帶來更多結構性機會，我們應該對資本市場保持樂觀。

（作者系興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”，原標題為《新“新常態”》，有刪節。