上周剛剛與途牛旅游網(以下簡稱“途牛”)達成戰略合作，5月28日晚，凱撒旅業又公告稱，控股股東凱撒集團與京東(JD.O)就后者所持全部途牛股份達成合作意向。若交易順利，凱撒集團將持有途牛股份合計約7806.18萬股，持股比例21.1%(代表14.8%的投票權)。若轉讓完成，凱撒集團將成為途牛第二大股東。

不過，凱撒旅業還公告稱，鑒于途牛與凱撒旅業存在一定競爭關系，控股股東方及時將上述事項告知公司;經公司董事會研究，公司擬暫時放棄購買途牛股權的商業機會，但保留未來的優先購買權。

受此消息影響，截至發稿，途牛股價收盤報于1.1美元，漲幅27.91%。

這對于不久前收到納斯達克“退市警告函”的途牛來說，算是一個好消息。近日，途牛公告稱，5月18日收到納斯達克下發的通知函。該函稱，途牛美國存托股(ADSs)的收盤競價在過去連續30個交易日低于1美元，不符合納斯達克上市規則規定的最低股價標準。即日起至2020年12月28日前，公司股票收盤價能夠連續10個交易日達到或高于1美元，則視為已重新符合上述納斯達克上市規則的要求，該通知事項結束。

關于該通知函，途牛方面提供給時間財經的說明中稱，該通知函非退市通知，不影響公司正常運營。從業務層面，提升核心業務、改善運營效率、迭代升級業務以及行業環境向好等，均有可能提升股價;從技術層面，通過并股同樣可提升股價。接下來，公司將積極應對，采取合理有效措施以重新達到合規的要求。

凱撒旅業近期關于途牛的一些列舉動是否意在拓展線上，整合上下游產業鏈資源?凱撒旅業后續是否會收購途牛?途牛方面對時間財經表示，以凱撒的公告為準。

“迷途”的途牛?

途牛于2014年5月登陸納斯達克，發行價9美元，至2019年底跌至2美元左右。從今年4月6日起股價持續低于1美元。

低迷股價背后，是途牛并算不好看的財報數據。2019年財年，途牛實現營業收入22.81億元，同比增長1.82%;虧損6.95億元，虧損幅度擴大。該公司預計一季度凈收入約1.14億元至1.60億元，同比下降65%至75%。自2014年上市以來，途牛年年虧損，累計虧損總額近60億元。

途牛的虧損，似乎與2019年國內旅行市場的發展情況并不相符。國家統計局今年3月份發布的《中華人民共和國2019年國民經濟和社會發展統計公報》顯示，2019年國內游客量達60.1億人次，同比增長8.4%，國內旅游收入為57251億元，同比增長11.7%。

時間財經查閱途牛歷年財報發現，從同比、與攜程和同程藝龍等途牛同行對比的雙重角度來看，途牛資本規模相對較小，且近年增幅較小;收入相對較少，且同比增長較少;銷售毛利率、銷售凈利率相對較低;成本、費用較高，且同比增長較多。

以2019年財年為例，途牛營業收入為22.81億元，同比僅增長約1.8%。但營業成本卻同比增長了約12.7%，達到12億元。營銷費用同比增長約18.6%，達到9.23億元。一般及型行政費用同比增長約53.8%，達到7.49億元。其他營業費用同比增長約28%，達到19.52億元。

此外，近3年來，途牛的銷售毛利率和凈利率水平都低于同行。以2019年財年為例，途牛的該兩項指標數值分別為47.39%和-31.98%，攜程為79.33%、19.62%，同程藝龍為68.65%、9.3%。

途牛也在2019年財報中表示，“我們實現和維持盈利能力的能力，取決于我們有效減少成本和費用(占凈收入的百分比)的能力。如果我們未能有效降低成本和費用占凈收入的百分比，我們可能無法實現并維持盈利能力。”

財報顯示，“成本和費用受到與我們業務運營相關的支出水平的影響，其中包括與區域擴張、品牌和廣告活動、與移動相關的計劃以及與技術、產品開發和行政人員(例如基于股份的報酬)相關的支出。”

對于增長較大的營銷費用(銷售及市場推廣費)，財報稱，銷售及市場推廣費的增長主要是由于銷售及市場營銷人員以及線下零售商店相關費用的增加，作為所購無形資產的減值。

從經營活動現金流來看成本和費用問題，可發現，旅行產品和服務銷售帶來的人民幣208.805億元(29.936億美元)，是途牛2019年的主要現金流入;而同期，僅僅是向旅游供應商支付的現金流出，就高達193.03億元人民幣(27.726億美元)。

而關于收入較少這一問題，時間財經對比2019年財報中途牛與攜程收入結構發現，途牛的收入主要來自打包旅游(跟團游和自由行)、其他收入業務(保險服務費、旅游相關的產品和服務的傭金等)，其中前者占比高達82.7%，收入結構較為單一。而攜程則已經發展出4大收入來源：住宿預訂(135億元)、交通票務(140億元)、旅游度假業務(45億元)、商旅管理業務(13億元)。

值得注意的是，2016年途牛就曾宣布，將不止專注團游產品，將發力機票、酒店、金融、影視、婚慶等五大新業務板塊。

一直在投資

針對以上問題，途牛方面向對時間財經表示，2014到2016年是PC端互聯網向手機端移動互聯網轉移時期，面對轉瞬即逝的窗口期，為實現高增長和快速切入線上和App，途牛選擇以高投入換時間、換增長、換市場，實現了高增速。

2016年之后，途牛向資源端滲透，在維持度假業務領先優勢的基礎上，持續增加機酒業務領域資源的拓進和投入，加大產品研發力度，單資源上線等。系統研發、新業務拓展的投入是值得的，這是在為企業長期的核心業務發展鋪路。

2017年至2019年，途牛的一大資金投入在出發地和目的地兩端的建設上。途牛持續投入旗下直營門店建設和地接社隨往旅業的拓展，以同步提升用戶在出發地預訂與目的地出游的全閉環體驗。短期來看，這些都需要不菲的成本，但長期來看都會是途牛的核心競爭壁壘。

如果不是突如其來的疫情沖擊，途牛對線下門店的投入原本應該已經可以看到回報。原本的預計是在2020年，整個體系將迎來持續的正循環。疫情之下旅游業務停擺，復蘇后跨省跟團游、出境游等長線業務也不能很快恢復，打亂了原本的節奏，但這是不可抗力，并不意味著途牛發力線下門店的策略有錯。

時間財經注意到，2019年財年顯示，現金流方面，途牛處于較為激進的狀態，經營活動產生的現金流量凈額較少，較為依賴籌資活動產生的現金流，債務增加，但同時又在加大對內對外投資。這種狀態如果持續下去，是否會帶來資金隱患，尚不可知。今年4月30日，途牛曾陷入了破產傳言，途牛第一時間澄清，稱這是謠言。

在凱撒旅業5月28日晚發布股份轉讓公告之前，中國旅游研究院的楊宏浩曾向媒體表示，途牛可以通過三個途徑來提升投資者對公司的信心：扭轉業務過于低迷的走勢、并購好的資產提升營收和利潤、尋找戰略投資者;他還稱，去年想收購途牛股份的公司不在少數，如果進行價值重估，應該比途牛現在市值要高。

5月22日，凱撒旅業宣布與途牛旅游達成戰略合作，表示將在旅游資源整合與業務協同、創新業務以及金融業務等方面展開合作。雙方戰略合作協議指出，此次合作是基于途牛旅游互聯網平臺入口、信息技術、流量資源及本地營銷等優勢，將支持凱撒旅業產品及營銷等的互聯網化。當時在業界看來，股價低迷的途牛將有被凱撒收購的可能。凱撒集團相關負責人稱，“當前我們正在探索多維布局，未來將通過調動三方的優質產業資源，確保集團通過多種方式實現在產業生態鏈的戰略規劃，實現更加穩健高效優質的發展。”

近兩年，在傳統出境游主業基礎上，凱撒旅業一直探索多元化業務布局，并重點希望布局免稅相關業務。公司自2019年以來先后與海南省旅發委簽訂了全面戰略合作協議，在海南建設國際自貿港背景下，公司積極加碼海南，并擬涉水相關免稅業務機遇。2020年4月，公司總部遷至海南三亞，并與三亞政府合作取得進一步實質發展。國信證券研報表示，凱撒旅業未來有望持續強化旅游及免稅布局，維持“買入”。(北京時間財經 喬治)