隨著季末臨近，央行在公開市場持續加大貨幣投放，兩日累計實現凈投放3210億元，資金利率逐漸回歸平穩。在上周，DR001（銀行間市場隔夜質押式回購利率）最高一度觸及2.42%，且與7天期利率（DR007）形成約19BP倒掛，隨后又快速回落。

光大證券金融業首席分析師王一峰分析，隔夜資金特性決定了DR001穩定性較弱，容易“上躥下跳”。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華認為，隨著月末、季末臨近，疊加多重短期因素擾動，機構融出均會偏謹慎，資金面有所收斂，但央行降準資金落地，同時適度加大逆回購操作力度，明顯呵護短期資金面，穩定市場預期。

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不過周茂華也強調，央行靈活操作意在保持DR007圍繞政策利率波動，無意大規模投放短期流動性，因此DR001短期向下跌破1%的可能性偏低。進入4月，王一峰預測，在繳稅、央企分紅等階段性因素擾動下，隔夜利率波動性短期內或難以平復。

跨季資金面寬松

3月28日，為維護季末流動性平穩，央行以利率招標方式開展了2780億元逆回購操作，中標利率2%，考慮到當日有1820億元逆回購到期，當日公開市場實現凈投放960億元。

這已經是央行連續兩日加大公開市場操作力度。27日，央行降準正式落地，下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，機構普遍預測將釋放中長期資金超過5000億元。同日，央行以利率招標方式開展了2550億元7天期逆回購操作，中標利率為2%，與此前持平。考慮當日有300億元7天期逆回購到期，單日實現凈投放2250億元。

從資金端表現來看，27日，DR001加權平均利率下行26BP至1.0092%，DR007則上行約36BP至2.0561%，逐漸回到政策利率中樞附近。28日，DR007小幅回落至2%以下，DR001回升至1.10%附近。

回顧上周，DR001一度上行至2.42%，并與7天期利率形成約19BP倒掛，之后迅速回落，周內最大波幅達到89BP。期間，DR007最高觸及2.23%。截至3月24日，DR001、DR007分別報1.27%、1.70%，較前周分別下行98BP、41BP。同期，Shibor隔夜與7天期利率也分別下行97BP、38BP。

（圖源：銀行間同業拆借中心）

王一峰分析，隔夜資金的特性決定了DR001穩定性較弱，更容易“上躥下跳”，從歷史走勢來看，DR001波動性明顯高于DR007。一方面，相比DR007整體圍繞7天期逆回購政策利率中樞波動，機構報價受到自律機制約束，DR001定價缺乏基準錨，市場屬性更強，去年四季度以來其月均周波幅已從36BP走闊至75BP；另一方面，風險事件的擾動也會導致市場避險情緒加強，加上隔夜資金因為成本優勢等交易規模相對更大，更易造成利率大幅波動。

“一般而言，隨著月末、季末臨近，加之債券發行、降準、繳稅等短期因素擾動，機構融出資金會偏謹慎，資金面有所收斂。”周茂華稱，短端資金利率上行與特殊時點和市場預期有關，且DR001異常波動也往往伴隨DR007上行，說明資金面偏緊。

綜合前兩輪（2021年3月、2023年2月）DR001波幅明顯增加并與DR007利差倒掛行情，王一峰分析，共同的背景是央行逆回購投放行為疊加繳稅等階段性擾動因素，強化短端資金面收緊預期，同時中小行、非銀機構隔夜資金需求升溫，短錢滾動續作意愿較強。

市場對央行“鎖短放長”操作預期升溫是影響短端資金利率的重要因素。今年3月以來，在3月15日通過巨額增量續作MLF（中期借貸便利）之后，央行超預期宣布降準，合計釋放中長期資金近萬億元，但之后市場資金利率不降反升，3月21日DR001觸及2.42%高點，同時DR007一度上行至2.23%。

盡管3月以來央行持續加大逆回購投放，但考慮到到期規模較大，上周凈回籠資金1130億元。此外，王一峰分析，在逆回購存量較高時期，隨著銀行體系內短錢占比提升，滾動續作模式下資金未來到期量大，市場對央行貨幣投放預期的不確定性有所升溫，加上貸款投放、繳稅等階段性擾動因素，也會催化資金面收緊。

“近期（上周）資金利率大幅上行，主要源自前期回購杠桿高疊加繳稅高峰，導致資金供需矛盾加大。”王一峰分析，稅期過后隔夜、7天期資金因尚不具備跨月、跨季屬性，對應利率出現明顯回落。

“國內財政、貨幣政策偏積極，央行通過降準、逆回購等工具靈活操作，熨平短期資金面波動，市場流動性有望保持合理充裕，平穩跨季。”周茂華指出，隨著月末、季末臨近，央行降準資金落地的同時加大逆回購操作力度，增加短期資金投放，主要是呵護資金面，穩定市場預期。

接下來資金利率如何演繹？

從歷史規律來看，在資金利率大幅波動后，伴隨著階段性擾動因素消退、流動性轉松，隔夜利率也往往出現大幅深度下行，且7天期-隔夜利差明顯走闊。

王一峰指出，DR007-DR001期限利差的合意區間一般在20～40BP之間，DR001運行軌跡存在以1.6%為下限（參考法準利率）、2%為上限（參考 OMO利率）的隱性走廊機制，合意波幅在40BP以內。

目前來看，DR007-DR001期限利差正從100BP以上逐漸收窄，截至28日上午12:00，DR007加權平均利率報1.9379%，DR001加權平均利率報1.0968%，較前日一下一上。

周茂華認為，在國內物價保持溫和可控、國際收支基本保持平衡、經濟結構持續優化等背景下，央行貨幣政策將以我為主，應對短期流動性工具豐富，短期資金面波動不改合理充裕格局。不過，相比DR001，DR007圍繞政策利率（7天逆回購操作利率）上下波動，央行更多通過調控DR007釋放價格信號。上周DR001異常上行后回落，也是央行增加7天流動性投放，隨后大行機構拆出短期資金意愿增強的結果。

“短期看，央行通過靈活操作對沖短期擾動因素，熨平短期資金面波動，讓DR007圍繞政策利率附近波動，但央行無意大規模投放短期流動性，DR001短期跌破1%的可能性偏低。”周茂華指出，隨著央行釋放流動性熨平波動，DR001和DR007都將逐漸回歸平穩。

進入4月，王一峰預測，資金面可維持中性偏寬狀態，但仍需警惕同業高杠桿模式下，繳稅、央企分紅等階段性因素擾動造成的短端資金利率階段性“脫軌”。從短期交易量來看，非銀機構加杠桿滾隔夜意愿較強，DR001成交量幾度突破6萬億元關口，DR001仍有“上躥下跳”的可能。

值得注意的是，從周一（3月27日）開始，7天期資金即可實現跨季。有機構分析，DR007受跨季因素影響，市場需求將逐步增加，利率也因此存在上行動力。此外，本周7天期逆回購共有3500億元到期，周二高峰過后還有1380億元到期。

信達證券固收首席分析師李一爽也分析，去年四季度貨幣政策執行報告不再提及“持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束”，強調滿足實體經濟的“有效”融資需求，增加了對信貸“可持續性”的要求，反映了政策對于推動信貸大幅擴張的訴求有所下降。在此背景下，存單利率已經出現見頂回落跡象，后續商業銀行的負債壓力可能也會相對有限，同業杠桿后續大概率將重新回到平穩的階段，但短期資金面波動仍然存在。