在私募證券機構中，“百億私募”從來都是一個非常特殊的群體。一方面，邁入“百億私募”門檻，意味著更高的收入、行業內更顯赫的地位和更多的話語權；另一方面，隨著管理規模變大，不少私募基金經理在投資中常常感受到無形的“掣肘”。

那么，一家私募機構在成為“百億私募”的路途中，經歷了怎樣的掙扎和曲折；而在成為百億私募之后，它們的投資故事又發生了什么變化。

突破百億規模平均用時6.5年

(資料圖)

在由通聯數據提供數據支持，恒泰證券私人財富發布的《中國證券私募管理人報告》中，剔除了主要業務和證券私募相關性不高的10家機構后發現，截至2022年5月，市場上百億私募數量為98家。

值得注意的是，百億私募的成長路徑并非一蹴而就，一家機構突破百億規模平均用時6.5年。而且雖同為百億梯隊成員，但各家管理人的成長路徑卻不相同。

雖然近幾年關于一些極具爆發力的新銳私募在短短兩三年內就成功晉升百億的故事屢屢見諸報端，但還有很多私募是經歷了私募行業從萌芽到繁榮的漫長征程才穩打穩扎將規模做到百億。

報告統計了這 98 家百億私募從成立到首次突破百億的時長。

穿透來看近幾年市場上不斷涌現的新銳私募，它們雖然看起來“年輕”，但很多都擁有多年公募、保險或海外機構背景，有較豐富的投資經驗和不錯的可追溯業績，自帶的流量與光環幫助它們在私募領域迅速崛起。

回顧各管理人突破百億的時間，還有一個有趣的現象。雖然各家機構成為百億的用時有長有短，但在這98家管理人中，有多達78家機構在2019年以后才成功晉升百億私募。

漫長歲月里不斷打磨投研體系、提升團隊協作能力是必不可少的準備工作，但要實現規模快速躍升，往往離不開行情的助推。近年來百億私募的不斷擴容除了管理人自身表現優異之外，更多得益于財富管理行業大發展以及權益市場行情的助力。

百億規模是私募發展過程中的一個重要節點，在通往百億的道路上各家管理人雖有不同的模式與特點，但這其中也蘊藏著一些共性特征。從外部因素來看，在凈值化時代和市場環境向好的大背景下，私募行業正迎來資本風口。從管理人自身因素來看，雖然有借助明星效應吸引資金的先例，但以長遠視角來看，還是要依靠不斷精進的投研能力、穩定的投資風格、公司運作機制層面的長期布局等因素的作用，為私募管理人帶來厚積薄發的效應。

發行遭遇寒潮

但近幾年，隨著結構性行情分化，行情回落后基金出現虧損，私募基金產品發行遭遇寒潮。

2022年以來，A股市場震蕩回調，對投資者的風險偏好產生明顯影響。今年前5個月私募證券投資基金發行規模僅1043.88億元，與去年同期相比發行規模驟降，尤其自2月以來持續維持在發行低位，出現了明顯的發行寒潮。

另一方面，一些新變化也在私募基金發行市場悄然發生。例如，權益市場的表現欠佳令市場對債券類私募產品的關注熱度提升，以及考慮到單策略產品與當前市場行情的適應度有限，多策略產品的配置需求隨之升溫。

市場大幅回撤后，百億私募收益也出現了相應滑落。

截至2022年4月底，百億私募今年以來平均收益僅為-12.6%，僅9家百億私募錄得正收益。業績表現欠佳，安撫投資者、應對贖回、公開道歉與反思成為了不少私募的必修課之一。面對這場回撤危機，私募管理人的應對方式也出現分化。有一些選擇調降產品的止損線，也有部分私募選擇減免管理費或逆市自購。

警線、止損線的設置初衷是出于對投資者利益的保護，但這種硬性的風控約束，在風險來臨時反而成了一些私募踐行策略的束縛。止損線的合理性在于避免管理人以過于激進的策略搏取收益，無視客戶的資金安全。但在市場處于高波動狀態時，止損機制的存在使得產品凈值接近“雙線”時會被動保持低倉位運行，不利于貫徹既定的投資策略。

為安撫投資者情緒，還有一些管理人采取了調降管理費的方式。自去年市場轉弱后，關于管理費和業績報酬的問題引發了越來越多的議論和反思。美國對沖基金市場的經驗表明，對沖基金管理費用與基金經理風險選擇行為呈負相關關系，也就是說，隨著管理費在基金預期收入中的比例增加，基金經理愿意承擔的風險在下降。

在權益市場表現低迷時，私募基金選擇調降管理費用看似是對客戶友好的，但也可能在一定程度上促使基金經理選擇更加激進的投資策略，從而抬升基金的風險。

此外，目前基金銷售業務整體處在賣方市場，假若市場在很長時間內未有回暖，調降或免除管理費會從部分管理人需要面對的問題演變成影響行業生態的共同議題。與止損線的局限性相似，調降或免除管理費的作用也很大程度上取決于投資者買入的時點與當前凈值的高低。

對于國內的私募基金來說，在當前的市場環境下選擇降低費率，并沒有絕對意義上的“對客戶友好”，實則是一著險棋。

主觀多頭業績嚴重分化

報告表示，結構分化行情或許會成為市場新常態。2021 年以來的權益市場表現始終呈現極致分化態勢，當某類板塊持續強勢之后，往往面臨市場風格的調整與切換。

回顧2021年，春節后以“茅指數”為主的核心資產大幅下跌，另一方面以“寧指數”為核心的景氣賽道表現強勁，全年漲幅居前的行業板塊主要為周期類以及新能源等景氣賽道，而在 2019年、2020年表現優異的消費、醫藥表現相對較弱。隨著時間推移，風格繼續反轉，周期板塊在2021年9月自高位快速下跌，景氣賽道也從2021年底開始回調，至2022年4月底期間最大跌幅達到30%以上。

百億多頭私募由此產生了業績分化。

低估價值板塊在2022年初的下跌行情中呈現較強的防御性。市場風格極致分化的同時，也在不斷切換，為主觀多頭管理人帶來巨大的挑戰。

老牌私募更看重估值與公司基本面，在2021年的分化行情中普遍表現不佳，深度價值風格管理人在2022年的回撤控制較好，而更多以消費、醫藥、科技為配置主線的管理人，自2020 年初抱團股瓦解后，最大回撤仍在擴大。

與此同時，市場涌現出不少業績亮眼的新生代私募，這些管理人往往呈現出更看重行業景氣度、交易能力較強的特征。房住不炒的背景下，居民財富向資本市場遷移，2021年業績平淡的老牌私募在強品牌效應的帶動下，規模仍然持續攀升。新生代管理人更是在凈值增長與募集資金的雙重作用下，實現規模快速躍升。

在經歷2022年的市場大跌后，情況或許會有所變化，2021年以來的業績分化已經悄然刷新了管理人的長期業績曲線，面對難以回補的最大回撤，既有口碑的正面意義逐漸式微，市場將會更聚焦于環境適應力強、投資策略持續進化的管理人。

股票量化：規模縮減，行業發展進入深水區

量化私募管理規模在2021年邁向“萬億”時代后，受2021年9月以來的指數回調以及超額收益回撤的影響，市場情緒回落，行業規模在2022年出現下滑。規模縮減一部分由量化多頭類產品凈值回調導致，另一方面，超額回撤疊加基差收斂，投資者從2021年底陸續贖回市場中性策略產品。快速擴張后即刻遭遇市場回調與管理人表現不佳，量化私募熱潮階段性告一段落。

以量化指增為例，逐漸呈現出超額收益水平整體下降，管理人業績表現分化的現象。

報告數據顯示，股票量化自2020年以來行業規模迅速增長，尤其以指增策略為主的量化多頭類產品在2021年廣受市場追捧，發行量屢創新高。

2021年的爆量背后，有多重因素推動：第一是指數收益強勁，量化指增產品對標指數多為中證500與中證1000，指數的強勁表現奠定了量化指增產品線的高收益水平。

第二是量化超額收益表現可觀，2021年頭部量化管理人的超額收益在10%~30%區間，值得關注的是，超額收益主要在5~9月獲取，彼時市場環境表現為成長與周期板塊漲幅明顯、中小盤領漲帶動市場整體放量上漲，利于量化管理人獲取超額，其中對小盤、動量、成長風格依賴較高的管理人期間超額收益尤為顯著。

最后一個因素是與主觀多頭管理人相比呈現出的比較優勢，市場寬基指數在2021年出現明顯分化，以大盤龍頭為主的滬深300指數全年收跌5.20%，而以中小盤股為主的中證500、中證1000指數在周期板塊強勢帶動下全年漲幅分別15.58%和20.52%，主觀多頭管理人長期業績表現與滬深300更為貼合，量化管理人產品表現則與中證500、中證1000相關性較高，寬基指數的分化是主觀與量化管理人在2021 年表現迥異的主要原因。

然而投資者的持有體驗未能與量化產品規模保持同步，因二三季度的優異表現而在下半年大規模募集的指增產品，從2021年9月開始遭遇指數收益與超額收益同時下跌的困境。

超額回撤的原因來自市場環境與策略模型兩個方面。市場方面，與二三季度的放量上漲不同，周期板塊自9月高位回調，伴隨成交量萎縮，行業板塊輪動加快，同時上漲股票較少，當市場上大部分股票的跌幅都大于指數本身的時候，對持股數量多且分散的量化指增策略而言，超額收益獲取難度會提升。

量化產品規模的大幅提升也為策略運作帶來挑戰，賽道擁擠使得管理人之間的競爭逐步加大。策略方面，前期在風格與行業敞口暴露較高的管理人在市場風格快速切換的環境中，超額出現明顯回撤。2022年1~4月，基本面策略管理人超額表現較好，價量策略尤其存在風格敞口的管理人超額修復緩慢。2021年9月至2022年4月，期間最大跌幅達到30% 以上，指數大幅回撤疊加超額收益表現不佳，截至2022年6月底，首發運作已快一年的指增產品大多仍在水位線下。

接下來何去何從？行業規模提升，管理人競爭加劇，超額收益水平整體下降的趨勢不可避免，但長期超額收益仍然可觀，并能夠顯著提升指數投資的復利效益。

不過對于量化私募來說，規模是把雙刃劍。規模、收益、穩定性的不可能三角使得同一策略的規模在擴張過程中，會面臨收益縮減、波動增大的困境，為策略研發工作帶來巨大挑戰。

隨著量化私募規模的節節攀升，超額收益中樞下移以及超額收益的勝率降低，是難以抗拒的趨勢。

報告以百億私募收益率中位數代表頭部管理人平均水平，以量化多頭指數刻畫市場同類策略的整體表現，用兩者的比值來觀察頭部私募的比較優勢。從下圖中的曲線走勢可以看到2021 年初至2021年9月中上旬，頭部私募的業績表現相較于市場平均水平優勢顯著。

尤其在2021年5月之后，兩者的收益差距呈現了明顯的擴大趨勢。不過，這一趨勢在9月中下旬后出現了明顯的反轉。2021年9月初至2022年2月末，頭部私募業績的優勢效應不再，大幅弱于市場平均水平。以中證500指數增強產品為例，頭部量化私募中證500指數增強產品收益中位數為-7.75%，跑輸基準指數1.44%，也遜于其余量化私募-3.14%的收益水平。

規模的確會對量化私募的業績產生一定影響。不過，規模大幅上升并不是導致產品凈值大幅回撤的唯一因素。自去年9月以來市場成交量高位回落，日內T0策略普遍出現了盈利困難的情況。此外，新股頻頻破發令網下打新收益明顯下滑，也構成了對超額收益的負面影響，對一些規模大的基金尤其具有殺傷力。在指增策略中，不同管理人之間行業與風格上存在著不同程度的風險暴露，9 月中旬以后周期股大幅回調令前期盈利有所回吐。

相較于成長期的量化私募來說，頭部量化私募具備更豐厚的資金優勢和規模效應，有利于吸引優質人才與資金用于策略的迭代與交易系統的提升。與此同時，頭部量化管理人也面臨著投資邊界和策略容量的挑戰。日益內卷的行業意味著未來要花費更多精力投入研發，在經歷了近幾月的盤整后，我們看到量化管理人對策略的打磨愈發精細，業績表現也逐漸走出陰霾。