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3月14日，恒生指數大跌。截至收盤，恒指報收19531點，跌4.97%，創2020年5月以來最大單日跌幅；恒生科技指數報收3778.6點，跌11.03%，刷新歷史最大收盤跌幅。

“我們今天的雪球結構產品有部分敲入了，產品是‘雙掛’（掛鉤標的為中證500和恒生科技指數），由于恒生科技指數暴跌，導致產品敲入，客戶的產品出現負收益。”某頭部券商機構業務部人士在收盤后對第一財經記者表示。

多位從業人士對記者稱，目前雪球產品主要掛鉤的是中證500，距離敲入點位還比較遠，但也有部分產品是“雙掛”，即掛鉤中證500和恒生科技指數。“下跌保護是40%，需要表現最差的那個指數敲出才算是敲出，然后表現最差的指數敲入就算敲入了。”上述人士告訴記者，“‘雙掛’收益更高，大約在12%左右，一般在市場區間震蕩背景下，投資者可以獲得這一較高的收益。”

雪球全稱“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，屬于場外期權模型中的一種，雪球一般為券商發行，多為券商營業部、銀行代銷，目前起售點大多是100萬元。雪球可歸類為非保本收益憑證或場外期權業務中的結構化產品，市場規模很難獲得精確的數據，市場普遍預期總規模為超千億級別。

雪球被認為是添加了兩個障礙價格的奇異期權，也就是常說的敲入、敲出價格。就敲出機制而言，若標的當天收盤價高于敲出價格，視為敲出。自動敲出后產品立即終止，敲出價格一般為期初價格的110%附近；敲入機制則是雪球產品的風險所在。一旦標的收盤價低于敲入價格，視為敲入。此時投資者開始承擔價格波動風險，若此后未能再發生敲出，投資者承擔相當于標的指數跌幅的損失。敲入后產品繼續運作至到期或者觸發敲出事件，敲入價格一般為期初價格的70%左右。

過去一周，A股持續下挫，恒生科技指數跌幅更是令人瞠目，市場再度將暴跌的矛頭指向了雪球結構產品。

根據第一財經記者從各大銷售雪球產品的券商人士處了解，上周多數產品并未敲入，“我們最早一期掛鉤恒生科技指數的產品距離敲入還差2個多點，但主要產品掛鉤的是中證500，目前距離敲入點位還比較遠，而且雪球的操作更多是高拋低吸，平抑波動。”

不過，經歷了14日的港股大跌，更多產品開始出現敲入的情況。盡管雪球在逼近敲入之前往往采取越跌越買的平抑波動操作，但在敲入發生后，一般會開始減倉，產生所謂的拋壓。

“雪球在敲入時的確會存在短暫的拋壓，這也是因為動態對沖的需要，期權的delta會在接近敲入時下降，后面下降到滿倉了就不需要再動了。”某券商衍生品投資人士對記者分析稱。

有觀點認為，在給雪球定價和交易對沖的過程中，交易商會通過敲入障礙平滑（barrier shift）的方法，改善標的價格接近障礙價格時雪球希臘字母風險的跳躍性和不連續性，以此防止短時間內出現大量高買低賣，造成不必要的虧損。在“障礙平滑”的幫助下，接近敲入價格的delta值大約在120%~130%左右，所以delta值從130%附近回到100%的對沖影響會比大家想象的要小不少，潛在的股指期貨對沖盤的沖擊規模大約在200多億元。相對于股票和基金市場的規模，這個對沖量對于整個市場的影響比較有限。

鑫鼎基金基金經理金天南此前稱：“對單個雪球產品來說，在敲出和敲入邊界，券商是高拋低吸，隨著標的的下跌，券商越跌越買，但在靠近敲入邊界，券商持有標的的市值會大于合約的名義本金規模；在敲入后，券商會降低倉位至合約本金規模。在這個時候可能會產生部分拋壓。但是衍生品交易臺不是針對單個雪球進行對沖，是對整個交易賬簿整體頭寸進行對沖，里面存在不同交易結構不同要素的多筆期權，這塊產生的拋壓幾乎可以忽略不計。整體而言，券商的對沖操作是起到高拋低吸、穩定市場的作用。”

不過，除了針對個人高凈值客戶的全額保證金產品（一般無杠桿），還有部分雪球產品是機構通過場外期權做的保證金模式，“這一模式下，機構可能出現大規模虧損，遭遇強平也很有可能。一般券商會要求客戶維持20%的保證金，T+1追保，保證金不足的情況下可能被強平。”金天南說。

除了雪球，其實拋壓更多來源于國際資金的避險情緒。高盛認為，目前離岸市場超賣，并維持超配MSCI中國指數。該機構認為，MSCI中國的公允市盈率應該是12.5倍，而不是目前的9.9倍，這是6年來的最低點。

中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者，今年以來由于股市連續下跌，銀行理財產品和一些“固收+”產品凈值下行，截至3月11日統計數據，三分之一的銀行理財產品今年以來收益為負，迫使這些產品降低權益倉位，上周大幅殺跌的動力主要來自絕對收益產品的減倉。如果股指進一步下跌，將會引爆雪球產品風險，加劇市場調整壓力。

“同樣，港股的壓力也沒有緩解，中概股大幅下跌以及互聯網平臺企業的業績下滑，都會帶來恒生科技指數繼續下行。”他稱。