“工欲善其事，必先利其器。”制造業(yè)是大國(guó)重器，自2010年以來(lái)，中國(guó)制造業(yè)連續(xù)十一年居全球首位。2021年，中國(guó)制造業(yè)工業(yè)增加值增長(zhǎng)9.8%，制造業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)31.6%，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期崛起的基石。新冠疫情暴發(fā)以來(lái)，原有的全球價(jià)值鏈體系正在被重塑，疊加疫情的持續(xù)蔓延以及地緣政治動(dòng)蕩，中國(guó)制造業(yè)投資優(yōu)化發(fā)力將有助于中國(guó)應(yīng)對(duì)外部宏觀形勢(shì)的復(fù)雜性與不確定性。

我們認(rèn)為，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效的穩(wěn)增長(zhǎng)階段，制造業(yè)投資作為中國(guó)固定資產(chǎn)投資的三大引擎之一，有望成為今年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手：一是制造業(yè)動(dòng)能逐漸恢復(fù)，投資動(dòng)力空間充足；二是前期資金積累充裕且資產(chǎn)負(fù)債率低，投資能力空間充沛；三是政策短期紓困減壓，長(zhǎng)期推動(dòng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，投資未來(lái)空間廣闊。

動(dòng)力空間：制造業(yè)動(dòng)能恢復(fù)，但需警惕外需變?nèi)?/strong>

固定資產(chǎn)投資的投資周期較長(zhǎng)，制造業(yè)企業(yè)在做投資決策時(shí)需要考慮未來(lái)是否有足夠的需求前景支撐現(xiàn)在的擴(kuò)張性投資。中國(guó)制造業(yè)企業(yè)現(xiàn)在正處于被動(dòng)去庫(kù)存階段，需求有所恢復(fù)且對(duì)需求的預(yù)期較為樂(lè)觀，2月PMI新訂單重回榮枯線以上、環(huán)比增加2.8%至50.7，PMI產(chǎn)成品庫(kù)存環(huán)比下降1.5%至47.3，PMI新訂單與PMI產(chǎn)成品庫(kù)存差值增加，制造業(yè)動(dòng)能恢復(fù)。與此同時(shí)，從中國(guó)現(xiàn)在工業(yè)產(chǎn)能水平來(lái)看，產(chǎn)能利用率較高，一直維持在77%以上，產(chǎn)能利用率與制造業(yè)投資同比增速一般有著正相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)=0.70）。如果產(chǎn)能利用率較低，說(shuō)明現(xiàn)有產(chǎn)能還有很大的提升空間，則沒(méi)有必要投資增加新產(chǎn)能；相反地，如果產(chǎn)能利用率較高，則有契機(jī)帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速上升。

然而，今年需要警惕外需減弱對(duì)于制造業(yè)投資可能造成的不利影響。2021年中國(guó)貨物和服務(wù)凈出口拉動(dòng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)1.7個(gè)百分點(diǎn)，但從去年8月之后，出口金額同比增速持續(xù)下滑，PMI新出口訂單也一直處于收縮狀態(tài)。一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有序推進(jìn)，雖料將仍低于疫情前水平，但供應(yīng)鏈已經(jīng)開(kāi)始漸次恢復(fù)，將使得主要經(jīng)濟(jì)體在全球價(jià)值鏈上對(duì)中國(guó)出口的依賴程度有所下降。另一方面，全局性通脹水平高企且持續(xù)蔓延，今年1月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)7.5%，位于近40年的高位水平，高通脹壓力下美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)持續(xù)弱化，2月美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)為61.7，低于市場(chǎng)預(yù)期的67.5，環(huán)比下降18.2%，走弱的外部消費(fèi)需求可能會(huì)削弱中國(guó)出口增長(zhǎng)。

能力空間：前期資金積累充裕且資產(chǎn)負(fù)債率低

制造業(yè)投資不同于房地產(chǎn)投資受到土地資源、城市規(guī)劃以及相關(guān)政策的多重約束，也不同于基建投資受到財(cái)政政策的重要影響，制造業(yè)投資更多的是企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)決策。因此，制造業(yè)企業(yè)除了需要將外部需求納入投資決策函數(shù)，企業(yè)自身財(cái)務(wù)能力也在投資決策中占有一席之地。

第一，制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)對(duì)其投資具有顯著的儲(chǔ)能作用。去年年末，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速為34%，兩年復(fù)合增速18%，高于過(guò)去10年平均水平。持續(xù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)顯示出制造業(yè)企業(yè)盈利能力不斷增強(qiáng)，提升了企業(yè)在動(dòng)蕩外部環(huán)境中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同時(shí)，依據(jù)優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory），信息不對(duì)稱將造成民營(yíng)企業(yè)較難獲得外部融資或其外部融資成本較高，導(dǎo)致了中國(guó)國(guó)有企業(yè)以外部融資（股權(quán)、債權(quán)等）為主，而民營(yíng)企業(yè)以內(nèi)部融資為主（企業(yè)留存收益），那么充足的利潤(rùn)積累就可以有效地幫助民營(yíng)制造業(yè)企業(yè)利用內(nèi)部融資進(jìn)行投資擴(kuò)大生產(chǎn)。

第二，資產(chǎn)負(fù)債率處于低位，加杠桿空間充足。目前，中國(guó)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降，處于歷史低位，今年將有更充足的財(cái)務(wù)空間增加杠桿、開(kāi)啟投資擴(kuò)張。較低的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)質(zhì)量良好，有利于企業(yè)提升獲得外部融資能力，并能夠以較低的融資成本抬升杠桿，提升投資回報(bào)率，減少對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)的壓降。我們使用財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化來(lái)衡量企業(yè)融資成本的變化，中國(guó)工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降速度明顯快于資產(chǎn)負(fù)債率下降的速度，表明企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)減輕，前期金融機(jī)構(gòu)向制造業(yè)傾斜的效果顯現(xiàn)，給制造業(yè)企業(yè)拓寬了加杠桿的投資擴(kuò)張空間。

第三，PPI與CPI剪刀差收窄，利好下游企業(yè)利潤(rùn)積累。中國(guó)上游企業(yè)多為國(guó)有企業(yè)，而下游企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，下游企業(yè)不僅需要承接生產(chǎn)成本的升高，還需面對(duì)更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格轉(zhuǎn)嫁困難，導(dǎo)致利潤(rùn)壓縮，上下游企業(yè)利潤(rùn)差擴(kuò)大。今年1月PPI同比上漲9.1%、環(huán)比下降0.2%，CPI同比上漲0.9%、環(huán)比上漲0.4%，PPI與CPI之間的差值連續(xù)4個(gè)月收窄，結(jié)構(gòu)性通脹有所緩，中下游企業(yè)的成本壓力得到緩解，將有助于下游企業(yè)改善盈利能力。

政策空間：短期紓困減負(fù)，長(zhǎng)期引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)

短期來(lái)看，新冠疫情依舊是今年最大的下行風(fēng)險(xiǎn)，政府針對(duì)疫情負(fù)面影響的紓困減負(fù)措施不斷推出，旨在降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)與融資成本，緩解制造業(yè)企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)困難。前期減息降費(fèi)已經(jīng)落地生效，去年年末PMI已經(jīng)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，至今年2月PMI達(dá)50.2。2月18日發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的若干政策的通知》中，指出了今年工業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的困難和挑戰(zhàn)明顯增多，要給予更多支持與關(guān)切，幫助制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展。經(jīng)營(yíng)層面繼續(xù)以降低稅費(fèi)，加大中小微企業(yè)設(shè)備器具稅前扣除力度；融資層面繼續(xù)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，向制造業(yè)企業(yè)傾斜，尤其是推動(dòng)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，并增加2000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款額度，支持行業(yè)綠色低碳轉(zhuǎn)型的融資需求。

長(zhǎng)期來(lái)看，隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)更加嚴(yán)峻，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展起到關(guān)鍵作用。一方面，政策引導(dǎo)繼續(xù)發(fā)揮高技術(shù)制造業(yè)投資的帶頭作用，將拓寬制造業(yè)的有效投資范圍。過(guò)去幾年，中國(guó)高技術(shù)制造業(yè)增加值增速始終高于制造業(yè)整體水平，去年的平均增速更是高出制造業(yè)整體增速的2倍左右；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)PMI也一直領(lǐng)先于整體PMI，即使在疫情暴發(fā)期間，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)也一直位于擴(kuò)張區(qū)間。在這樣的背景下，先進(jìn)制造業(yè)投資，特別是解決“卡脖子”問(wèn)題、升級(jí)低碳減排技術(shù)等領(lǐng)域的研發(fā)投入和技改投資，將有利于成為推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加快向高端化、綠色化和智能化轉(zhuǎn)型。

另一方面，政策圍繞產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈，積極培育“專精特新”中小企業(yè)發(fā)展，將給制造業(yè)投資帶來(lái)更多的投資空間。去年7月30日政治局會(huì)議上已經(jīng)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了“專精特新”在科技強(qiáng)國(guó)方面的基礎(chǔ)性作用，根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，去年已培育國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)4000多家，帶動(dòng)省級(jí)“專精特新”中小企業(yè)4萬(wàn)多家，成為制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐力量。今年，工信部在2月28日的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，計(jì)劃再培育3000家左右國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，帶動(dòng)各省培育“專精特新”中小企業(yè)達(dá)到5萬(wàn)家左右。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐婕系工銀國(guó)際宏觀分析師）