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2021年下半年以來，人民幣匯率與美元指數持續背離。2022年開年以來，雖然市場不斷加碼聯儲緊縮預期，我國國內貨幣政策總體趨松，但人民幣卻持續保持超強韌性。人民幣保持強勢背后與境內超額美元流動性息息相關。由于人民幣匯率仍是實需主導的市場，只要境內美元供需保持當前狀態，人民幣將很難出現大幅貶值。

“消失”的美元需求

2020年疫情暴發以來，境內美元需求顯著下降，主要受到以下四方面影響：

第一，內需弱于外需，貨物進口弱于出口，美元購匯需求弱于結匯需求。2020年3月以來聯儲率領主要央行快速大規模放水，疊加美國三輪財政刺激，外需強勁。與此同時，疫情影響全球供應鏈，中國由于此前兩年的抗疫優勢，盡管有效匯率持續升值，但仍收獲大額貨物貿易順差。

第二，疫情影響下，服務貿易逆差驟減。受到疫情影響，近兩年中國居民出境受限，進而影響到了出國旅游、留學等美元需求，服務貿易逆差大幅下降。

第三，海外并購需求下降。近年來，西方國家紛紛出臺政策，以國家安全名義限制他國對其境內企業并購，疊加疫情影響，導致海外并購需求顯著下降，影響了購匯需求。

第四，海外權益市場表現不佳，影響資金出海熱情。2021年港股及中概股表現不佳以及2022年美股表現不佳預期，影響了境內資金出海熱情。疫情同樣影響境內資金出海配置海外地產等實物資產。

新一代避險資產

與境內美元需求顯著下降形成鮮明對比的是，境外資金對于人民幣資產保持高漲的熱情，帶來充足美元供給的同時，也帶來了大量的結匯需求。近半年經常能觀測到，當日美元指數升值的同時，如果外資大量流入陸股通，則人民幣無視美元升值而升值；相反外資大量流出陸股通時，人民幣承受貶值壓力。

外資的大量流入，與近兩年主要海外央行放水密切相關。在此輪聯儲帶頭大放水過程中，與其他新興市場相比，中國市場（內地及香港）在吸引資金流入方面名列前茅。

更有意思的是，與傳統的新興市場作為風險資產并不相同，人民幣資產逐漸呈現出明顯的避險資產屬性。無論是面對海外疫情數輪暴發、美股調整，還是烏克蘭局勢升級，每當海外風險上升時，海外資金都增配了人民幣資產，因為每每此時都能觀察到人民幣匯率被推升了。

人民幣逐漸呈現避險資產特征，除了與中國抗疫優勢以及相對穩健的基本面有關，也與部分經濟體的“去美元化”相關。我們發現，俄羅斯的黃金儲備自疫情暴發以來并未進一步增長，反而是外幣資產在持續增加。盡管無法獲得分幣種情況，但通過觀測其外幣資產估值波動與人民幣匯率同向變動，而非與歐元匯率同向變動，不難猜測俄羅斯近兩年在持續增持人民幣資產。

變盤的誘因

展望2022年，美聯儲多次加息甚至縮表的情景下，全球美元流動性收緊，同樣會影響境內美元流動性收緊，人民幣面臨調整壓力。然而，前文所述的結構性變化有望使得人民幣匯率在美元加息面前表現出韌性。

在美元需求方面，疫情令我國邊境尚未完全放開，使得服務貿易逆差不會明顯走闊；美方對抗以及疫情繼續壓制海外并購需求；海外權益市場波動加劇同樣抑制資金出海意愿。唯一的變數在于貨物貿易順差收窄的進度。海外需求見頂轉弱、國內刺激政策下內需逐漸修復以及全球供應鏈在海外疫情常態化之后逐漸修復，均會施壓中國貨物貿易逆差收窄。

在美元供給方面，中美利差以及國內權益市場表現影響外資配置節奏。抗疫優勢和“去美元化”可能會抵消中美利差收窄帶來的負面影響。風險點在于抗疫優勢消失后，外資的“再配置”行為。另外，全球利率共振上行，破壞了過去穩定的歐美、日美套息交易模式，部分套息交易資金將會重新選擇資產進行配置。對于觀測國際資本的流動變化來說，比起簡單觀察美元指數、中美利差等傳統指標，外資流動已經逐漸成為影響人民幣匯率變動的重要因素。

此外，不可忽視的是，在經歷了過去兩年的境內美元供需失衡之后，當前境內積累的美元蓄水池可望在全球美元流動性收緊前期減緩匯率調整壓力。目前外幣存款同比增速已跌至過去兩輪匯率變盤的臨界點，假如繼續下降，人民幣匯率調整壓力將相應增加。

（魯政委系興業銀行首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“興業研究宏觀”。