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俄烏局勢的發酵超預期，軍事行動似乎發展成拉鋸戰。隨著西方對俄制裁加碼，尤其是限制部分俄羅斯銀行使用環球銀行間金融通信協會（SWIFT）國際結算系統，并對俄羅斯央行實施“限制性措施”，這導致全球金融體系神經緊繃。

這一切不僅考驗俄羅斯央行，更考驗全球央行、金融機構和所有金融市場參與者。比起1月初，俄羅斯盧布對美元匯率已貶值超50%，美元對盧布2月28日日內最高觸及117.8附近。

德國商業銀行首席外匯、商品研究主管雷徹特蒙（UlrichLeuchtmann）對第一財經記者表示，“西方凍結俄央行外匯儲備的決定意味著，構成盧布的部分資產已受限。由于金融和對外貿易制裁可能大幅降低盧布的購買力，于是盧布貶值也不足為奇，俄央行只能孤注一擲，即控制資本流動。”據悉，俄羅斯央行下令市場參與者從2月28日中午12時起拒絕外國客戶的俄羅斯證券賣單。

除了俄央行，歐美央行壓力亦不小。如果疊加烏克蘭局勢不斷升溫，消費市場前景則將面臨巨大挑戰。當前市場仍認為美聯儲年內將至少加息100個基點（BP），如果國際油價突破125美元/桶，消費需求將會發生何種變化？美聯儲即將縮表并造成美國經濟增長放緩的可能性正在上升，這將導致金融市場雙重承壓。

全球市場已開始為波動加劇作準備。“軍事沖突下，離岸市場美元流動性明顯收緊，掉期點畸形飆升，大家都在要美元，上周美元指數再度試探最近四個月的高點。”某國有大行外匯交易員對記者表示。值得一提的是，2022年初以來波動率指數（即恐慌指數，VIX）高于30%的時間，已與2021全年出現此種情況的時長相當。

俄羅斯央行面臨大考

作為一家大國央行，俄央行面臨的考驗牽動全球金融市場。西方盟國在上周六決定阻止部分俄羅斯銀行進入SWIFT支付系統，這將給俄羅斯經濟帶來沉重打擊，但也會給它們自己的公司和銀行造成陣痛。

SWIFT是一個安全的報文傳輸系統，用于確保快速跨境支付，已成為向國際貿易提供金融服務的主要機制。被拒絕進入SWIFT的俄羅斯銀行將發現更難與國際上的同業溝通，這將減緩貿易，使交易成本變得更高。此前，美國宣布制裁包括俄羅斯聯邦儲蓄銀行(Sberbank)和外貿銀行(VTB)在內的少數幾家銀行，直接瞄準了俄羅斯金融機構每天價值約460億美元的外匯交易中的絕大多數，針對的是俄羅斯所有銀行資產中的近80%。

一位專家說，將一些銀行從SWIFT系統中排除出去的決定，可能會鼓勵“嵌套交易”(nesting)，即俄羅斯實體轉向不受制裁的銀行和大型跨國公司，以期進入SWIFT。但這種變通辦法將給全球銀行業者帶來合規難題。

俄央行的當務之急就在于緩解恐慌情緒，避免盧布崩潰。美元對盧布在1月初報在74左右，2月28日一度最高飆至117.8，貶值幅度高達近50%。“既然西方的制裁可能會限制俄羅斯6300多億美元國際儲備的使用，那么央行只能控制資本流動。在另行通知之前，外國人不能出售證券。俄央行顯然是在試圖阻止俄羅斯證券市場的拋售以及盧布暴跌。這些措施的缺點也是顯而易見的，即投資者通常不會很快忘記這種沖擊，而這意味著，未來所有考慮投資俄羅斯證券的外國人都將不得不考慮這種尾部風險。”雷徹特蒙告訴記者。

此外，俄央行2月28日宣布將基準利率提升至20%，稱加息的目的是為了抵消盧布貶值和通脹的風險增加。俄央行行長納比烏里娜（ElviraNabiullina）在加息后舉行的新聞發布會上表示，俄央行將靈活地使用任何必要的工具，俄羅斯銀行業轉向了結構性流動性赤字，銀行將能從央行籌集足夠的資金，“我們采取了一系列措施，允許銀行年內不增加撥備。這些措施相當于增加9000億盧布的銀行資本。”

“總的來說，俄羅斯經濟不過度依賴外國資本，只要它產生大量的出口盈余。但問題在于，只有當出口能產生應收賬款以使該國用于未來的進口時，這個出口才有意義。從經濟角度來看，這些應收賬款面臨的風險越大，出口的意義就越小。這是俄羅斯可能會減少天然氣出口的一個原因。”雷徹特蒙稱，歐盟同樣面臨風險，短期內歐盟天然氣存量可能足以覆蓋需求，但最遲到夏天，屆時歐盟需要再度填補過冬所需的庫存時，天然氣的不足很可能導致歐盟再度面臨能源危機。目前，俄羅斯出口的天然氣占德國天然氣消費總量的近40%。

全球央行和金融市場備戰波動

各國顯然很難獨善其身。德銀分析師薩拉維羅斯(GeorgeSaravelos)在一份致客戶的報告中寫道,金融市場將反映能源供應風險的加劇，削弱投資者購買風險資產的意愿，并可能拖累歐元。

“由于資產凍結對全球流動性的不確定影響，本周貨幣市場的資金狀況可能會出現一些惡化。預計歐洲央行、美聯儲和其他央行會在必要時介入，提供強有力的支持。”他說，盧布和其他歐洲新興市場貨幣可能承壓。

景順亞太區全球市場策略師趙耀庭對記者表示，由于俄羅斯央行受到外匯的制裁，除非俄羅斯當局完全切斷對歐洲的能源供應，否則將繼續有俄羅斯銀行可以進入全球銀行體系。

不容忽視的是，地緣局勢發酵恰逢美聯儲準備退出貨幣寬松之際，這難免會導致市場遭遇雙重打擊。

目前，高盛預計3月開始美聯儲2022年將加息7次，摩根士丹利則預計年內將加息6次。美聯儲尚未公布量化緊縮（QT）路線圖，摩根士丹利認為，6月的美聯邦公開市場委員會（FOMC）會議可能會發布具體路線圖，隨后就會很快開始QT，每個月預計縮表的規模將控制在800億美元(其中美國國債為500億美元，MBS為300億美元)。

“我們認為，美聯儲即將收緊貨幣政策將造成美國經濟增長放緩的可能性正在上升。”渣打全球首席策略師羅伯遜（EricRobertsen）對記者表示，目前市場對美聯儲預計的加息路徑并未失去信心。事實上，目前2年期美國國債收益率與聯邦基金目標利率間息差，已擴至自2004年8月以來最大水平。3月10日美國將公布2月CPI數據，六天后美聯儲將召開議息會議，“我們預計美聯儲關注焦點將集中于通脹風險，而非不斷上升的經濟下行風險。但在我們看來，目前5年期美國國債收益率在1.86%，且2023年6月前美聯儲累計加息幅度200BP左右的市場加息預期過高。”

目前，美股已經跌回了1月底創下的新低。納斯達克指數、標普500指數的2022年跌幅分別高達14.2%和10.5%，但空頭仍蠢蠢欲動。2022年初以來恐慌指數（VIX）高于30%的時間，已與2021全年出現此種情況的時長相當。羅伯遜表示，上周五收盤前按1~6個月期權合約月計算的VIX曲線已出現倒掛，表明短期期權保護市場需求大幅上升。2022年初以來VIX曲線倒掛的時間已超過去年全年。

美元指數和人民幣齊升

目前，市場的恐慌情緒已經體現為離岸市場美元流動性大幅收緊，交易員的緊張情緒急速升溫。

“今天銀行同業都在觀望，不敢輕易交易了，美元對人民幣境外掉期點飆升，主要體現為境外缺美元，而這個掉期點的飆升已導致掉期估值畸形，交易員心態都崩了。”上述銀行外匯交易員告訴記者。

在避險情緒支撐下，美元指數快速攀升。截至北京時間2月28日20:30，美元指數逼近97大關，當日盤中最高觸及97.74的2020年6月末高位，上周五收于96.570，當周累計上漲0.49%。

但另一方面，人民幣對美元亦在飆升，在岸即期匯率逼近6.3關口。建行金融市場部方面表示，盡管美元指數表現強勁，但在結匯需求支撐下，人民幣繼續走強，盤中最高觸及6.3100的2018年4月來高位，上周五收于6.3142，當周累計升值0.19%。CFETS人民幣匯率指數升至104.19，再度刷新有數據以來的高位。

接受記者采訪的外匯交易員認為，相比起美國緊縮預期，經常項下和資本項下真金白銀的流入仍是支撐人民幣的主因，即使在地緣政治波動下，人民幣仍有望維持強勢。

交通銀行總行國際業務部外匯業務專家朱延樺對第一財經記者表示：“由于境內美元存款突破1萬億，境內市場對美元短債收益率飆升的反應依然冷淡，境內美元利率紋絲不動，導致境內外價差迅速倒掛，落至負區間，形成對人民幣短期逼空、挑戰前期6.3。歸根到底，這一現象的原因仍在于美元的泛濫與中國貿易的超常發揮。”

除了貿易項下的資金流入勢頭強勁，中國債市仍將迎來大量資金流入，這將對人民幣匯率形成支撐。渣打中國宏觀策略主管劉潔對記者表示，由于人民幣資產日益突出的“避風港”效應，全球央行和國際投資者將繼續增持中國債市，預計2022年外資流入中國債市的規模將在7000億~8000億元人民幣左右，與2021年相當。渣打也提及，市場波動還會加劇，下行風險仍然存續，市場將涌向黃金、人民幣、中國國債，甚至長期美國債等避風港資產。