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以俄烏為中心的地緣政治緊張局勢升級，導致全球股市普遍下跌——MSCI世界指數在過去兩周下跌近5%，至此，今年修正幅度擴大至10%。在中國，跨行業相關性已升至5個月高點，北向資金近幾日轉為凈流出。

當前，各界關注的問題在于，從經驗來看，當全球地緣政治風險加劇時，中國市場的表現往往會更好，因為中國公司以國內收入為主（僅8%收入來自海外），并且外資在A股的持股比例仍相對有限。近期，高盛方面表示，這種情況（中國股市相對表現更好）仍然存在，但隨著中俄貿易額在過去5年翻了一番、外國投資者對中國股市的參與度穩步上升，市場波動仍難免加劇，因而投資者在布局時需要更有針對性。近期，高盛的H股風險晴雨表（ERB）大幅跌至負值區域。

在當前環境下，該機構表示仍超配A股，并建議：相對離岸市場更超配A股；關注符合改善社會公平的板塊；關注具有防御性的成長股；布局可以對沖地緣局勢風險的主題，包括石油、黃金、上游金屬股票，中國國防板塊，以及人民幣升值下的贏家。

風險偏好下降引北向資金流出

過去一周，北向資金累計凈流出64.13億元，而今年以來累計凈流入近187億元。

資金流出與全球避險情緒升溫有關。野村東方國際研究部主管高挺此前對記者表示，一般而言，海外市場情緒偏樂觀、風險偏好較高時，會帶來相對充裕的資金流入A股，因為新興市場在國際投資者心中是一個風險偏高的市場。2021年，全球央行釋放大量流動性，美股更是獲得了近20%的漲幅，全年北向資金凈流入也超過了4000億元的歷史新高。但進入2022年，上述支持因素都將有所消退，除了地緣政治因素，以美聯儲為主的央行將開始加息，流動性面臨收縮。

高盛表示，地緣政治緊張局勢可能從四個渠道間接影響中國股市，包括地緣政治局勢導致風險溢價攀升，這可能會溢出到新興市場；全球金融環境收縮；通脹上行風險；中國與相關國家的貿易敞口。

在俄烏軍事沖突爆發前，全球股市已在“苦苦掙扎”，美國利率迅速而顯著地重新定價，人們對通脹上行風險的擔憂也在加劇，從而對全球經濟增長前景產生懷疑。而自從俄羅斯總統普京承認頓涅茨克（Donetsk）和盧甘斯克（Luhansk）獨立后，滬深300、納斯達克指數、標普500指數、MSCI中國指數就已分別下跌0.5%、2.1%、2.6%和5.8%，截至上周末，上述指數2022年的跌幅分別為7.9%、14.2%、10.5%和5.4%。

在全球股市拋售的同時，中國股市的風險偏好大幅下降。高盛表示，首先，跨行業回報相關性已達到5個月高點，表明宏觀風險取代微觀因素成為驅動股市的主因；此外，北向資金今年年初流入勢頭強勁，但最近一周已轉為凈流出；高盛的離岸中國股市風險晴雨表（ERB）在過去一周大幅下跌至-0.7，低于歷史平均水平。

隨著俄烏局勢不斷變化，中國市場也將持續被波及。一方面，美國、歐盟、英國、加拿大、澳大利亞、日本相繼宣布對俄制裁，中俄雙邊貿易在過去5年翻了一番；此外，離岸市場與全球流動性高度聯動，在美股此前大跌期間，港股顯示出大于1的貝塔系數修正；雖然外資在A股的持股比例較低，但持倉較為集中，如果避險情緒導致拋售加劇，可能將某些特定行業或股票置于倉位下降的風險之下。

盡管如此，高盛仍認為，當全球地緣政治風險上升時，中國A股的的表現往往會更好。滬深300中只有8%的收入與外部需求直接相關。此外，外資持有A股的比例仍處于較低水平（4.5%）。低估值或許是另一個緩沖，MSCI中國指數和滬深300指數的遠期市盈率分別為11.1倍和12.8倍，低于標普500超20倍的估值。

增持避險主題、防御性成長股

根據Choice數據，近期北向資金的布局偏好較為突出——加碼上游資源板塊，布局防御性的金融板塊，抄底業績增長確定性強且此前遭遇殺估值的新能源板塊，增配部分超跌的醫藥股等。

具體而言，過去5個交易日，北向資金增持市值最大的股票分別為：紫金礦業、陜西煤業、寧德時代、陽光電源、三峽能源、郵儲銀行、三花智控、東方財富、中國神華、藥明康德、愛爾眼科、明陽智能、容百科技、以嶺藥業、京東方A、長江電力、中環股份、分眾傳媒、隆基股份、三七互娛、先導智能。

不難發現，除了傳統防御性板塊，具有業績確定性的成長股也成了外資增配的重點。上投摩根股票基金經理趙隆隆日前對記者提及，考慮到較高的業績增速，從動態估值的角度來看，新能源汽車現在的估值已調整到相對便宜的水平，將從三方面進行重點布局：第一是尋找在電池領域四大材料：正極、負極、電解液、隔膜，包括銅箔在內的這些環節，究竟哪些環節在2022年還處在相對緊缺的狀況，能夠延續2021年供需緊張帶來的投資機會；第二是關注海外市場尤其是美國市場的新能源車滲透率提升帶來的產業鏈增長機會；第三是關注電池技術、新材料等領域的技術突破。

高盛也強調了布局防御性成長板塊的重要性。該機構表示，投資者對低貝塔和低估值股票的需求不可避免地上升，因為風險偏好仍承壓。然而，普通形式的低貝塔價值戰略有其缺點，例如：一些低貝塔行業目前受到貿易摩擦影響，特別是電信公司；一些防御行業總體估值看似具有吸引力，但當考慮到其增長潛力時，看起來價格昂貴；價值機會高度偏向于房地產和銀行，但由于中國經濟增速仍待企穩，這些領域可能會看到基本面阻力。

因此，高盛篩選了20家買入評級的公司，它們在之前的下跌期敏感度相對較低，但盈利增長前景不錯，主要在消費板塊，包括英維克、愛康醫療、絕味食品、伊利股份、湯臣倍健、華測檢測、貴州茅臺等。

高盛表示，目前仍保持超配A股，并且關注符合社會公平的主題。此前，高盛篩選出了符合上述主題的一籃子股票，包含50家公司，總市值為9000億美元，涵蓋了25個子行業，市盈率為24.9倍，預計今明兩年的利潤復合年化增長率將達29%，其中包括小米、隆基股份、中國中免、立訊精密、李寧、格力、陽光電源、恒瑞醫藥、攜程、安踏、牧原股份股份等50只A、H股。