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美國專欄作家托馬斯·弗里德曼說：“地緣政治就是杠桿游戲。”自1985年以來，一系列地緣政治動蕩事件沖擊著全球經濟和資本市場，本文實證總結了地緣風險造成的三重影響：

一是地緣政治動蕩將放大經濟周期波動且對全球整體經濟活動產生長期負面影響，對美國貿易、工業生產以及就業市場的影響將持續超過24個月，而對中國經濟的影響則維持約12個月。

二是地緣政治動蕩短期將顯著沖擊全球主要資本市場，其中對歐洲股市的短期沖擊整體強于北美股市，而對新興市場股市的影響則存在明顯分化，中國、印度股市受沖擊較小。

三是地緣政治動蕩將加快全球資本流入以美國為代表的發達國家，但對中國資本外流的影響正在弱化。

基于上述三重影響，我們認為烏克蘭局勢將對中國進出口貿易額產生一定短期沖擊，放緩制造業盈利分化收窄，但對中國股市和資本流入的負面影響有限。

地緣政治動蕩放大了經濟周期波動

地緣風險指數（GPR）是對全球11家主流媒體進行文本自動索引，反映了自1985年至今每月發生的地緣風險事件對全球經濟的影響程度，涵蓋了地緣摩擦（如大國博弈沖突）、核武器威脅（如伊朗核武器威脅）、戰爭威脅（2021~2022年俄烏戰爭威脅）、恐怖主義威脅、戰爭爆發（如海灣戰爭、巴以軍事沖突）以及恐怖主義襲擊（如巴黎恐襲事件）六種索引類別。本文以美國和中國為例，利用地緣風險指數為沖擊變量，實證研究地緣風險對兩國經濟金融的影響。

基于美國市場，本文分析了地緣風險對消費者信心指數、工業增加值、非農就業、貿易進出口額四個經濟變量的沖擊。依據美聯儲經濟學家卡爾達拉(Dario Caldara)等人的研究方法，選取1985年1月至2021年1月的樣本，采用貝葉斯估計的結構化向量自回歸模型。結果表明，地緣政治動蕩對美國經濟周期存在長期性負面影響，尤其對貿易和工業增加值的影響更具長期顯著性。地緣風險嚴重沖擊貿易進出口，造成貿易價格變化，進一步傳導至耐用品價格，從而對工業增加值產生負面沖擊，最終影響經濟增長。同時，地緣風險對美國就業市場也產生了較顯著的負面影響。從時間維度來看，地緣風險對美國的進出口貿易、工業增加值以及就業的負面沖擊將持續超過24個月，其中對貿易的沖擊最為顯著。然而，地緣風險在發生后的3個月內對美國消費者信心雖帶來顯著影響但無長期持續性。

針對中國經濟，地緣政治動蕩對中國貿易進出口額的沖擊尤為顯著，但持續時間相對較短（負面影響持續約12個月），對工業增加值（雖短期會持續沖擊）與消費者信心的沖擊均不顯著，固定資產投資在很大程度上對沖了地緣風險的外溢影響。

地緣政治動蕩對全球股市整體產生顯著短期沖擊

選取全球13個主要經濟體為研究對象，以歷史地緣風險指標為自變量（起始時間為1900年），選取各國股市大盤指數（收盤日）為因變量，利用回歸模型分析地緣政治動蕩對各國股票市場的沖擊，發現其對全球股市整體產生顯著的負面影響。

在發達國家中，地緣政治動蕩對北美（美國及加拿大）以及歐洲國家（英國、法國、德國、西班牙、意大利）股市影響較顯著，尤其是歐洲。歸因于20至21世紀以來，地緣政治動蕩主要集中在亞洲和東歐國家，歐洲在貿易市場和能源供應方面長期高度依賴于亞洲和東歐地區。因此，歐洲股市對地緣政治動蕩的影響更為敏感。聚焦歐洲國家內部，地緣風險對德國股市的影響相對較弱，這顯示出德國較強的經濟韌性以及更加獨立的宏觀政策。考慮到美國金融市場的規模和美元的全球影響力，面對地緣政治動蕩的影響，美國股市在發達國家中表現出較強的抗風險優勢。

另外，日本股市是唯一面對地緣政治動蕩沒有負面反應的國家，主要原因是日本市場具備較強的全球避險功能。在新興市場中，巴西及南非股市對地緣政治沖擊敏感度非常顯著。相比較而言，印度股市受地緣風險沖擊影響較弱。類似于德國，中國股市面對地緣風險也顯示出了較強的經濟韌性和宏觀政策獨立性，因此受地緣政治動蕩的整體影響較小。

地緣政治動蕩加速資本流入發達國家

基于9個發達經濟體（包括美國、英國、法國、德國、意大利、日本、韓國、澳大利亞、加拿大）以及10個新興經濟體（包括阿根廷、巴西、墨西哥、印度、俄羅斯、南非、土耳其、印度尼西亞、沙特阿拉伯、中國），選取1995年一季度至2021年二季度的IMF（國際貨幣基金組織）全球市場資本凈流入數據，以各國資本凈流入額/GDP當季值為因變量，各國地緣風險指標（GPR）為自變量，資本凈流入/GDP的滯后一期以及芝加哥期權交易所市場波動率指數（VIX指數）為控制變量，構建固定效應面板模型。

實證結果發現，全球地緣政治動蕩與發達國家的資本凈流入呈顯著正相關，即當地緣風險指數越高，發達國家資本凈流入越多，尤其是對美國資本凈流入的正向作用非常顯著，也佐證了美國股市相比歐洲股市受到地緣風險的沖擊更小。相反地，地緣政治動蕩與新興市場國家的資本凈流入呈顯著負相關，但與中國資本凈流入的負向關系較弱，說明地緣風險對中國資本凈流入影響有限，反映出中國較強的經濟韌性、穩定的外匯儲備增長以及較嚴格的資本賬戶管制對資本外流產生了明顯影響。

本輪烏克蘭局勢對中國貿易產生一定沖擊，但對資本市場影響有限

基于上述三重影響，我們認為近期烏克蘭局勢短期內可能將提高中國整體的貿易成本，放大中國經濟的周期波動，或將對中國經濟增長帶來一些壓力。

一方面，中國作為俄羅斯的第一大貿易伙伴，將承受原油價格上升的短期沖擊。從近期中國工業生產者價格指數來看，原油及相關冶煉、開采行業已經受到原油價格攀升的影響，將放緩中國工業制造業上下游盈利分化進一步收窄的速度。另一方面，烏克蘭作為東歐糧倉與中國的第二大糧食進口國，對中國糧食進口價格穩定勢必產生一定影響。

然而，烏克蘭局勢對中國股市和資本流動性的負面沖擊十分有限。如果俄羅斯與西方國家關系進一步惡化，以俄羅斯為首的東歐或中西亞親俄國家可能選擇進一步融入中國經濟圈，將為中國帶來更多的境外資本流入，部分對沖地緣風險對中國經濟產生的潛在負面影響。總體來說，現階段烏克蘭局勢對中國經濟及金融市場的影響相比地緣政治意義可能要小得多。

（程實系工銀國際首席經濟學家，張弘頊系工銀國際資深經濟學家）