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信用

繼央行上月對于一年期MLF降息10個基點后，上周公開市場3000億元的MLF操作接踵而至。據此，市場共識認為中國已步入信貸擴張階段。我們對此并無異議，甚至認同未來數月還將會有更多的寬松政策出臺以緩沖經濟下行的壓力。然而，當下的主要矛盾卻是，市場運行將如何反映這些即將來臨的寬松措施。專家們對股市將應聲上漲紛紛深信不疑，但這更像是對于目前政策寬松眾口一辭條件反射式的反應。如果市場運行會如此直截了當，那么這些百喙如一的意見不免顯得冗余，對投資者而言一文不值。

那么，這次會有何不同呢？

就在上周五收盤前，有關部門頒布指導意見，引導互聯網平臺進一步下調餐飲業商戶服務費標準，以助小商戶一臂之力。美團在臨近尾盤的一小時內暴跌了15%，恒生指數也并行下挫近500點。市場情緒依舊敏感脆弱，并且往往疾如旋踵，瞬息萬變。

投資者不應對一個本意為小商戶紓困、無傷大雅的政策指令做出過度情緒化的反應。假使平臺費用下調，那么平臺上的商家可能得以擴充業務量，這或將在一定程度上抵消平臺因收費降低而承受的收入影響。盡管如此，短期內，恐慌還是會壓倒理性，那些抄底中概股的投資者不免擔驚受怕。

信貸

從理論上講，隨著中國信貸周期重新擴張，信貸敏感型資產的價格同步會有所反應。其實，去年7月以來，上海房地產指數已經反彈。該指數反映的是中國內地上市房產開發商的情況，而房地產行業正是對信貸最為敏感的行業之一。上周稍晚，有報道稱山東省菏澤市降低了首次購房者的首付要求，引得房地產行業一片歡欣鼓舞。

但中概互聯網指數和離岸垃圾債依然跌跌不休——這與上海房地產指數的走勢背道而馳（圖表1）。它們同是信貸敏感型資產。然而，面對中國相同的信貸環境，這些信貸敏感型資產的走勢卻截然不同，顯示投資者對它們信心的差異。在信貸條件別無二致的情況下，投資者認為房地產將被施以援手，而中概股卻將在監管重拳之下繼續承壓。

此外，在同等信貸條件下，投資者認為在岸地產股應延續反彈升勢，而離岸垃圾級地產美元債則無力扭轉一瀉千里之勢。邏輯上，這種背離是自相矛盾的。要么在岸地產股下跌，要么離岸垃圾級地產美元債隨著信貸松綁應聲上漲。如是，中概互聯網指數也應如此。

中國央行的資產負債表也顯示出信貸擴張的跡象，這一點從其目前呈上升趨勢的資產負債表變化中可以窺見端倪。無獨有偶，最近發布的中國經濟數據也開始超預期（圖表2）。但與此同時，中國美元垃圾債對于信貸周期再次擴張的早期跡象仍然一意孤行。

歷史上，中美信貸周期是相互影響的。中國信貸周期的拐點與美國信貸周期中的壓力期交相呼應。美國垃圾債息差與中國央行資產負債表之間存在明顯的相關性——只是略微滯后。

不難理解，每當中國經濟減速，央行就會嚴陣以待，并迅速采取行動。鑒于中國經濟在全球經濟系統中的重要性及其早周期的特點，中國央行往往在國內和全球開始承壓之際出手。然而，在這個節骨眼上，美國垃圾債券的息差并未像過去類似時期那般大幅擴大（圖表2）。中國恒大的債務危機也未演變成全球市場的“雷曼時刻”。

不過現在還不是怏然自足之時。就在我們撰寫這篇報告時，正榮這個數月前因公開承諾將兌現所有債務而贏得口碑的中國房地產公司，忽然話鋒一轉，表示沒有足夠的能力償付所有債務。其股價一下午重挫了80%。

我們反復強調，高懸于全球經濟頭頂上最大的宏觀風險不是恒大，亦不是中國房地產行業，至少不單單是這些因素。全球最大的宏觀風險，是由于通脹居高不下，美聯儲不得不在美國經濟開始放緩之際收緊貨幣政策。隨著美聯儲收緊貨幣政策箭在弦上，美國垃圾債息差將像過去一樣再度上揚。因此，雖然美國市場有所調整，但其調整程度并未恰如其分地反映出全球所面臨的宏觀風險。

信心

通過比較中美兩國的消費者信心，中美經濟周期之間的相互交錯也顯而易見。出人意料的是，中國消費者信心仍接近歷史高位，同時美國消費者信心仍保持在非常高的水平。

同時，中國市場這種相對高昂的信心往往發生在大盤接近交易區間頂部，而非底部（圖表3）。當然，回到 2015 年，中國相對的信心水平和滬深300指數之間存在明顯的背離。當時正值信貸急劇擴張引發了史詩級市場泡沫。彼時，低迷的消費者信心反映了有史以來最疲弱的經濟基本面之一，而流動性推升了銜枚疾進的股市。

鑒于中美經濟周期的相互作用日益增強，可以想象，隨著美聯儲開始收緊政策，中國高漲的信心也很可能會受到影響而被拉低，而中國市場也難逃相干。雖然相關性并非因果關系，但我們在規劃投資組合配置時必須對上述風險情景予以考慮。我們確實希望這次美聯儲的緊縮政策不會造成太大沖擊，但歷史往往事與愿違。

信誰

總而言之，中國進入寬松階段已經成為市場共識。但就此斷言寬松政策將一蹴而就地轉化為市場表現，未免過于簡單粗暴。畢竟，上海房地產指數業已反彈，并在寬松開啟之前延續了這一升勢。

與此同時，中概互聯網指數和離岸美元垃圾債等其他信貸敏感型資產的價格變化與上海房地產指數的走勢正在分道揚鑣——過去，它們曾密切相關。如果說在岸房地產指數已經提前預期并反映了中國的政策寬松，那么以史為鑒，中概互聯網指數也理應緊隨其后，甚至離岸垃圾級地產美元債也可能跟風效仿。

中美信心差異仍接近其歷史高位。這種情況與一個接近其交易區間頂部而非底部的市場更加吻合。在過去，每當中國央行在經濟加速放緩時寬松，美國垃圾債息差就會應聲飆升——這種聯動無一落空。中美經濟周期的相互沖突日益增強，暗示全球市場將很快步入高風險期，但市場卻尚未對此做好準備。此時，具有深度價值的資產應該能在一定程度上緩解市場波動的沖擊。然而，即使是要獲得這樣的相對回報，也很難全身而退。

（作者系交銀國際董事總經理）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“洪灝的中國市場策略”，有刪節。