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食品及可選消費拖累CPI同比回落

1月CPI上漲0.9%，漲幅比上月收窄0.6個百分點。其中，CPI食品項同比從上月的-1.2%下滑至-3.8%；非食品項同比2.0%，相比上月下滑0.1個百分點；剔除食品和能源的核心CPI同比上行1.2%，環比持平。

1月CPI環比上行0.4%，上行幅度低于季節性規律。分項目看，食品煙酒與可選消費相關分項的環比變化弱于季節性規律，帶動CPI同比增速回落；油價推動交通通信相關項目超季節性上行，但未能充分抵消其他項目的拖累。具體來看：

一是，食品煙酒分項的環比上行弱于季節性規律。

豬肉價格環比下跌，而季節性規律趨于上行。1月CPI豬肉分項環比下跌2.5%，由漲轉跌。高頻數據顯示，2月以來的豬肉批發價開始加速下跌，主因當前生豬供給整體仍處過剩狀態，而春節后豬肉需求也將步入淡季，預計未來一季度豬肉價格將再度探底。往后看，基于對2021年7月以來能繁母豬存欄去化情況的觀察，我們預計2022年年中豬肉價格將有所反彈。

鮮菜價格上漲3.1%，弱于季節性規律。由于2021年10月~11月蔬菜價格大幅上行，刺激了農戶的種植意愿，供給逐步起量后，2021年12月以來的蔬菜價格走勢持續弱于季節性規律。

此外，冬季天氣和春節效應的共同影響下，鮮果、水產品價格季節性上行。

二是，可選消費相關分項弱于季節性規律。國內疫情多點擴散、居民邊際消費傾向偏弱，繼續壓制可選消費的恢復。具體看：

衣著分項、生活用品及服務中的家用器具分項的環比下行，直接拖累CPI增速。

娛樂文教、醫療保健分項環比上行幅度弱于季節性規律。

因春節臨近，城市務工人員返鄉及服務需求增加，家政服務分項環比上漲了4.7%，但其在CPI一籃子商品中的權重偏低，難掩可選消費疲態。

三是，交通通信項目的上行強于季節性規律，主因油價上行助推。其中，交通工具用燃料、交通工具使用和維修、通信工具分別環比上漲2.2%、0.4%和1.6%。一方面，春節期間居民出行與通信需求增加，機票、交通工具租賃費和長途汽車價格上漲。另一方面，國際能源價格上漲，1月1日、1月18日與1月30日，國內成品油連續三次調升，汽油出廠價環比上漲了9.9%，推動CPI交通工具用燃料分項上行。

往后看，上半年CPI上行幅度仍較溫和。短期看，盡管原油與天然氣價格波動對能源相關項目造成擾動，但核心CPI受需求拖累仍相對低迷，且豬肉價格在供需失衡下大概率二次探底。我們預計，2022年2月~3月的CPI同比增速徘徊在1%上下，上半年整體上行幅度較溫和。

PPI下行速度放緩

1月PPI同比讀數9.1%，自歷史高位連續3個月回落；環比下跌0.2%。其中，生產資料價格環比下跌0.2%，而生活資料價格環比持平。煤炭開采、黑色加工及非金屬礦采業是PPI下行的拖累因素；國際油價及有色金屬價格上行、煤電市場化改革對PPI的助推作用，未能抵消翹尾及拖累因素的影響。

生產資料中，采掘、加工工業價格環比分別下跌1.3%、0.5%，而原材料工業環比上漲0.6%。采掘工業的PPI環比下行主要受煤炭開采和洗選業價格拖累。原材料工業環比上行或受石油、天然氣、鐵礦石等產品漲價助推。加工工業的PPI環比下行受黑色金屬冶煉和壓延加工等行業拖累。由于加工工業是連接生產資料價格和生活資料價格的環節，加工工業PPI連續下行意味著，未來生產資料價格向生活資料價格的傳導將會趨弱。

生活資料中，食品價格環比下跌0.1%，相比上月走弱；衣著價格與一般日用品環比分別上漲0.2%、0.1%，或因1月季節性效應助推；耐用消費品價格環比上漲0.2%，而上月下跌了0.3%。隨著上游生產資料，尤其是加工工業價格的回落，居民消費相關的工業品成本趨降，疊加下游終端消費需求的疲弱，生活資料各價格分項持續上行的可能性不大。

從分行業的絕對水平來看，1月煤炭開采、黑色金屬加工和非金屬礦物制品業PPI環比回落，環比漲幅較高的行業集中于石油、有色及公用事業板塊：

1月PPI環比跌幅較大的行業依次是煤炭開采、黑色加工、非金屬礦物。動力煤、螺紋鋼為代表的黑色商品需求疲弱，價格仍顯低迷；非金屬礦物制品中的水泥價格隨動力煤價格的回落也逐步回歸正常中樞。

1月PPI環比漲幅較大的行業集中于石油產業鏈、有色礦選及加工行業、水電燃氣三大板塊。2022年1月以來，國際原油價格快速上漲，有色金屬價格有所上行，帶動石油與有色板塊PPI上行。水電燃氣公用事業板塊的PPI環比上行，既受到2021年10月以來煤電市場化改革、交易價格浮動范圍擴大、新的一年動力煤長協價格重定價的影響，又有進口液化天然氣價格上漲的助推。

PPI環比跌幅收窄主要有兩方面原因：一方面是國際油價與有色金屬價格大漲，帶動石化產業鏈與有色相關行業增速上行；另一方面是國內煤炭、鋼鐵等行業價格下跌速度趨緩。受此影響，1月PPI同比回落了1.3個百分點，較上月2.6個百分點的回落速度放緩。

往后看，PPI同比增速回落趨勢難改，但未來一個季度PPI的環比增速可能由負轉正，導致PPI同比回落速度放緩。

1）國際油價：近期國際油價快速上行突破90美元/桶，達2015年以來高位。全球奧密克戎變異株沖擊減弱、OPEC+產油國的供給不足，以及俄烏地緣政治沖突短期內支撐著油價的強勢表現，未來一季度的國際油價沖高風險仍未解除。

2）水電燃價格：2021年12月以來的PPI數據逐步體現出水電燃氣價格上漲的影響。基于我們前期的報告《再論煤電市場化改革對PPI的影響》，2022年一季度是煤炭長協價格切換的窗口期，煤電市場化改革可能在未來兩個月繼續助推水電燃氣價格的上行。

3）動力煤：近期動力煤期貨在基建預期與短期供需擾動下有再度沖高的跡象。不過，在發改委“保供穩價”政策調控下，價格的大幅波動或難再現。

基于以上三個方面，疊加翹尾因素的影響，我們預計2022年2~3月的PPI同比增速分別回落至8.6%、7.2%左右，一季度PPI同比增速的均值為8.3%。

（鐘正生系平安證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“鐘正生經濟分析”。