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壬寅虎年新春佳節之際，節日氛圍卻略顯清淡。也許是因為新年長假期間新冠肺炎疫情的反復持續干擾著春運這一人類社會中最大規模的人口遷徙，許多思鄉心切的游子無法在這個重要的時刻跨越千山萬水與家人團聚，不得已就地過年。而香港正面臨著最為嚴峻的一波復發疫情，醫療資源已現捉襟見肘之勢。

微信群里發送的拜年紅包與往年相比似乎也“囊中羞澀”了不少，大年初一的電影票房遇冷，而大型金融機構1月初步的貸款數據也令人大失所望。除卻恒生指數繼續從其長期的拐點修復、在新年首個交易日錄得開門紅，收漲3.2%、760點之外，這幾乎就像是一個芳菲散盡的春天。

中國新年長假期間沒有發布太多的經濟數據，而這一階段的數據往往受到季節性和節日效應的強烈干擾，眾所深諳其波動大、難以分析的特點。因此，為了預測市場短期的走勢，交易員在此期間往往將目光投向離岸市場，以獲得蛛絲馬跡。只可惜，近幾個月來在岸市場與香港市場的走勢背道而馳。滬深300指數已經從峰值下挫了約20%，跌入傳統意義上的熊市區間；而香港市場卻是1月全球范圍內表現最亮眼的主要指數，一洗去年的頹勢。鑒于近來這一背離的走勢，恒生指數無論是強是弱，對于在岸市場也難以提供有跡可循的線索。

那么，虎年股市將怎么走？

我們在2021年11月15日發布的題為《展望2022：夕惕若厲》的報告中條分縷析地論述了我們對于虎年的市場預測。我們的論點是，經常賬戶的達峰往往與股指見頂并行不悖。隨著海外經濟體持續從疫情的陰霾中恢復元氣并重啟開放在即，中美之間的生產-消費關系勢必重新調整。美國加足馬力生產而消費有所放緩，中國的出口增速將隨之放緩而經常賬戶則順勢萎縮。我們正逐步見證著這一論斷是如何漸次展開，得到充分驗證。

我們持續地密切關注著中國經常項目和出口相關統計數據的邊際變化，因為這些是我們2022年預測的關鍵變量。春節假期期間，制造業PMI出口新訂單分項指數如期公布，繼續位于50榮枯線之下，表明出口增長小幅收縮。在圖表1中，我們將該數據系列與上證進行比較，這兩個數據系列顯然密切相關。當然，PMI出口新訂單數據系列的發布往往滯后一個月，因此應該已經一定程度上在上證的下行趨勢中有所反映。然而，持續承壓的上證確實意味著未來數月出口訂單的表現兇多吉少。

在圖表1中，我們進一步比較了超額信貸增長。這是我們用以衡量中國信貸底層狀況的專有指標，并與圖表1中的PMI出口指數和上證作比。可以看到，超額信貸增長連同上證和出口PMI指數持續并行放緩。我們的專有指標相較于傳統的貨幣供應總量更為行之有效，而去年7月被廣泛采用的“信貸脈沖”一度蒙蔽了市場的雙眼，令眾多的同行言之鑿鑿地高呼市場已經見底。

這與主要金融機構今年1月失色的數據觀察以及小型企業獲得信貸依然殊為不易的市場消息相吻合。盡管如此，中國貸款發放傾向于集中在一季度，這樣貸款可以有一整年的時間在系統中發揮作用。因此，市場交易員預計社會融資總量將出現某種程度的復蘇，特別是在各部門頻頻發聲之際。

在春節假期期間，美國市場經歷了近年來最迅猛的調整之一，以及緊隨其后最跌宕起伏的日內反轉。雖然我們對美國市場仍持謹慎態度，并于我們的2022年展望報告（《展望2022：夕惕若厲》）中明確表示投資者應該更關注美股風險，而非潛在回報，我們更關心的是美股的波動將如何影響中國市場。

歷史經驗顯示，納斯達克指數回報率的下降往往預示著未來數月中國出口增長放緩在即。這并不是一個來自于統計戲法的虛假相關性。這種關系緣于中美經濟周期之間的相互作用。不足為奇的是，兩者也與中證500的走勢密切相關。中證500指數追蹤中國小盤股的表現，因此對宏觀環境的變化非常敏感（圖表2）。

如圖表2所示，納指的回報率于其過去20年間的前兩個峰值大致相當的水平見頂，并正在回歸長期均值。由于股市是經濟的領先指標，納指回報率的下降表明美國這一輪經濟短周期正處于峰值，或更可能已經跨過頂峰。美國經濟的強勢見頂將意味著消費增長減速，由此我們推出了中國經常賬戶和在岸市場已同時見頂的觀點。

我們也可以看到中國的經常賬戶是如何影響有“中國納斯達克”之稱的創業板。這個指數匯聚了中國眾多領先的科技公司。創業板指數似乎在2015年股市泡沫期間的高位左右再次觸頂，并與經常賬戶同步達峰。不知何故，創業板的三個峰值就像一個經典的技術指標“三重頂”一般（圖表3）。

總而言之，雖然許多人都急于想知道中國在岸市場在虎年開盤后的走勢，但更重要的是要識別出更大的宏觀形勢，因為宏觀背景主導著更長的交易周期。在我們最近題為《中國央行闡明其政策立場》的報告中，我們討論了目前市場面臨的最大風險，即在美國經濟開始放緩之際，美聯儲卻迫于美國通脹壓力，在中國經濟周期放緩的背景中不得不收緊美國的貨幣政策。在圖表4中，我們展示了在經濟周期放緩時中國長債收益率的下降往往領先于美國半導體ETF的下行和美股每股盈利增長的放緩。當前，這一情景與2018年極為相似，2018年是中國股市歷史上最糟糕的年份之一，而2018年的四季度也是美國股市歷史中表現最差的四季度之一。

市場中充斥著一眾賣方因貨幣政策將寬松而條件反射出來的看漲情緒。其實，現在沒有誰不知道這些，我們在2022年展望報告中已經討論了這些潛在寬松的前景。我們預測上證最可能的交易區間為略低于3200點至3800點以下，而3000點為最悲觀的情況。值得注意的是，上證在2021年12月13日運行到3709點的峰值，春節前收于 3361點。以極短的時間窗口來衡量，市場處于嚴重的超賣狀態，因此我們將看到一些技術性的反彈。然而，這種純粹的技術性反彈往往轉瞬即逝，且難以交易。更值得一提的是，2018年7月時，上證在類似的超賣水平上也出現了短暫的技術反彈，然后又繼續下挫10%，最終在 6 個月后觸底。往往，超賣可以引發更多的超賣，而超賣的狀況也可以通過市場的持續下行來化解。

虎年無疑是承前啟后的一年，是謀劃中國未來發展的康莊大道的關鍵年份。政策如何應對經濟遇到的挑戰可以為未來十年樹立范本。質量重于數量、平等重于效率、可持續性和安全性將成為從根本上重塑中國經濟的指導性原則。

在中國十二生肖中，老虎威風凜凜、躊躇滿志，又反復無常。很難找到一個更貼切的生肖來描述自我們發布2022年展望報告后所發生的諸多情勢。隨著虎年的宏圖畫卷徐徐展開，我們應該夕惕若厲，伺機而動，乘勢而為。

（作者系交銀國際董事總經理）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“洪灝的中國市場策略”。