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長期投資者們會喜歡耐克。

過去的十年間，耐克股價漲幅超過六倍。對于投資者而言，這是相當可觀的回報。

但如果他們選擇了一家耐克的代工企業，結果會更加令人喜歡。申洲國際起步于為優衣庫做服裝代工，如今它同樣是耐克最大的制造企業之一。以十年計，申洲國際股票漲幅超過了18倍，目前市值約2300億港元。

與傳統認知大相徑庭的是，申洲國際、華利集團等代工企業的凈利潤率遠遠高于耐克和阿迪達斯等全球知名的運動服飾品牌。這些代工企業在不同國家之間追逐便宜的勞動力，但這不是它們成功的唯一因素。

跑贏耐克

也許，是時候改變對代工企業的刻板認知了。

在運動鞋服代工行業，繞不開兩家頭部公司——縱向一體化針織制造商申洲國際和運動鞋代工廠華利集團。兩者各自的凈利潤率不僅在代工行業領先，甚至超過了共同的客戶耐克和另一運動服飾巨頭阿迪達斯。

申洲國際成立于1988年，目前市值已達2300億港元。2020年，申洲國際收獲了230億人民幣的營收，凈利潤高達51億人民幣。早年間，申洲國際與優衣庫等日本休閑服裝品牌開展合作，逐漸奠定了自己的行業地位。時至今日，該公司仍然是優衣庫的重要代工企業。不過，十余年前，申洲國際的業務開始轉向運動服飾代工，并成為耐克和阿迪達斯兩大國際體育裝備品牌商的合作者。

自2019年以來，申洲國際年均凈利潤可達50億元。而且，該公司的凈利率在近幾年間一直維持在20%左右。2020年上半年，申洲國際凈利率達24.32%。2021年上半年則微跌至19.58%。

華利集團目前市值近1000億元，2020年營收139億元，公司員工人數接近15萬。華利集團主要客戶為耐克、彪馬、VF、哥倫比亞等全球知名企業。目前該公司前五大客戶占比已達約93%，其余客戶如亞瑟士、新百倫等品牌也在陸續進行合作。

華利集團在2020年獲得了18.79億元的凈利潤，2019年凈利潤為18.21億元。而近幾年的銷售凈利率在11%至16%之間。

對比來看，耐克2021年全年的凈利率為12.86%，2020年為6.79%，2019年為10.3%。阿迪達斯的凈利率近十年來也一直維持在個位數。截至2021年6月30日的半年里，阿迪達斯銷售凈利率為9.3%，2020年全年的銷售凈利率低至2.23%，2019年全年為8.37%，2018年全年為7.78%。

這有別于傳統認知，人們通常認為代工企業的利潤率比品牌企業更加微薄。

思其晟公司CEO伍岱麒認為，雖然耐克等品牌占據了產業價值鏈利潤較高的兩端，但作為運動時尚服飾品牌，也需要投入大量的營銷費用來保持品牌聲量，因此營銷費用占據很大的比例，這影響其凈利潤水平。

從財報來看，耐克的營銷費用是一筆不小的支出，“市場、銷售和管理費用”通常占其運營成本的一半。2022年中報顯示，耐克“市場、銷售和管理費用”為467億元人民幣，營業成本為808億元人民幣；2021年年報顯示，耐克“市場、銷售和管理費用”為829億元人民幣，營業成本為1564億元人民幣。

同時，并非所有的代工企業都能取得高凈利潤率。中國臺灣地區的寶成集團旗下，同樣為耐克、阿迪等公司生產運動鞋的裕元集團（00551.HK）的凈利率在近幾年最高只觸及過6%，最低時為–3%。

對于運動服飾產業鏈條上的投資者而言，過去十年投資耐克固然能有不錯的回報率，但投資它的代工企業才是更好的選擇。

從資本市場的表現來看，申洲國際近十年的股價的增長率遠高于耐克和阿迪達斯。自2012年1月31日至2022年1月21日，耐克股價漲幅（后復權）為6.16倍；同期，申洲國際股價漲幅（后復權）則為18.22倍。這也就是說，在過去十年里，代工企業申洲國際股價漲幅達到了耐克的三倍。

競爭力何來

頭部代工企業維持競爭力，靠的不只是追逐便宜的勞動力。

接受第一財經記者采訪的莎美娜集團董事長周雅聆認為，對于申洲國際等企業而言，團隊的國際化、系統的信息化、堅持精實生產、以及研發、硬件、人才的投資，這些要素都很重要。

莎美娜是一家服裝代工企業，它的部分制造環節也在越南，且服務的品牌客戶也包括了耐克等企業。

據周雅聆了解，申洲國際的供應鏈已經做到了供應鏈“一條龍”，從面料到成衣都可以自行完成生產。這樣一方面減少了運輸成本，另一方面使得給品牌方的產品交期大大縮短，資金也就能很快回收。而且，自動化生產也幫助申洲國際節省了不少人力成本。

相似的是，華利集團也是業內少數具備完整鞋履制造產業鏈的ODM（從設計到生產都是自行完成的原始設計制造商）制造商之一，它能自主完成產品開發設計、模具、鞋面、鞋底及成品制造各環節。

上海良棲品牌管理有限公司總經理程偉雄對記者表示：“申洲國際在針織垂直一體化做的非常扎實，從紗線、織布、染整、印花、成衣等供應鏈條整合，不至于脫節單打獨斗，由此帶來的毛利比單一代工企業更高，競爭能力就更強。“

他認為，單純代工企業毛利肯定超越不了品牌溢價，但供應鏈垂直一體化打通后，就不是單純代工，而是某品類壟斷的供應鏈公司了。

例如在2012年，耐克推出了針織跑鞋鼻祖Flyknit Racer。這需要代工廠為其生產高技術含量的Flyknit鞋面，許多供應商選擇放棄，但申洲國際為耐克斥巨資購入多臺新的專用生產設備。在2012年至2016年，Flyknit鞋面訂單在申洲國際營收中的占比從2%漲到了6%。

2012年，華利集團憑借在硫化工藝方面多年的經驗積累，解決了耐克在硫化鞋制造方面的棘手問題。在Nike供應商已十分充足的情況下，該公司得以打入了耐克的產業鏈。

經過多年發展，申洲國際等企業積累了全球知名運動鞋履客戶資源，與品牌方的綁定十分緊密。它們甚至為大客戶成立專用工廠：2006年9月，該公司耐克專用工廠成立；2008年，阿迪達斯專用工廠成立。

伍岱麒認為：“申洲國際成立時間較早，早年間，耐克等外國品牌進入中國市場會先找這種已有規模的公司。由于有規模優勢，企業在采購原材料等方面具有很大的議價優勢，而且訂單足夠的話，也能讓生產效率得到提高。再者跟多個外國知名品牌合作，需要適應其工作要求和理念，企業管理水平也得以提高。”

近年來，部分品牌商開始實施核心供應商策略，運動鞋服代工行業的馬太效應越發顯著，訂單加速流向頭部供應商。代工企業的長久競爭力是生產效率和與時俱進的研發能力。

“這些年，（我）也見過一些很有歷史的工廠曾經和耐克、阿迪合作過，后來被淘汰。如果沒有進步，跟不上時代的需求，也是會被淘汰。”周雅聆對記者表示。

越南不是終點

追逐便宜的生產要素，是這些代工企業生存的本能。

十余年來，運動服飾代工企業在亞洲國家之間騰挪，尋找充足的勞動力和稅收優惠政策。

中國曾經是耐克和阿迪達斯等品牌最大生產國，但制造環節逐漸往勞動力更為廉價、稅收政策更為優惠的越南等地遷移。如今，越南已經是耐克鞋類產品的第一大生產國。

越南的人口接近1億，其北部地區的文化背景與中國相似，經過多年訓練后勞動力素質與中國的差距逐漸縮小。申洲國際、華利集團均與越南淵源不淺，兩家公司都把越南作為主要生產基地。

2013年，申洲國際越南面料工廠開工建設；2015年，越南成衣工廠開工建設。此外，申洲國際在柬埔寨金邊市設有制衣工廠。據申洲國際披露，該公司于2019年年底在越南開始興建一座成衣生產設施。預估將投資約1億美元于該項新成衣生產設施，有關金額將用作租地、興建廠房和配套設施及購買機器設備。

華利集團的成品鞋制造工廠均位于中國境外，目前主要分布在越南北部和中部區域。“越南當地的勞動力資源豐富，同時港口、物流配套也比較好。”華利集團在一份公告中表示。

但近年來，越南的土地和勞動力成本也在上升，侵蝕其加工產業競爭力。

據周雅聆觀察，隨著紡織品制造業一蜂窩式地涌入越南，越南工人的工資水漲船高，以每年8%至10%的速度上升。綜合來看，近七年間越南制造業的總成本大約增長了50%。

在這種情況下，部分新進入東南亞的制造企業更愿意把工廠安置在人力成本更便宜的柬埔寨等地。那些已經在越南有工廠的制造企業，也把新增工廠的選址定在了越南之外的國家。

華利集團在越南繼續擴建和新建工廠的同時，它位于印度尼西亞和緬甸的新工廠正在建設中。據華利集團公告，印尼工廠規模較大，會分期建設。印尼一期工廠預計2022年年底開始投產，2023年開始有產能貢獻。此外，華利集團透露，其緬甸工廠會待當地局勢穩定后加快建設。

在部分東南亞國家之間，一些緊密的產業上下游合作關系正在形成。

周雅聆認為：“越南紡織業的供應鏈非常完善，水質好，陸運也很方便。所以最佳的方案是在越南做好面料，在柬埔寨加工成成品，因為做面料的工序需要使用的人力較少。”