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美國時間1月18日，10年美債收益率躍升至1.88%，創近兩年新高。同時，美股三大指數大幅下跌1.5%~2.6%。北京時間1月19日，10年美債收益率躍升站上1.9%；同時，A股滬深300指數和創業板指整日分別下跌0.68%和2.17%。近期美國經濟基本面缺乏利好，美債利率的躍升或有超預期成分，并對全球資產價格產生沖擊。

與此同時，中國貨幣政策正在“以我為主”地穩增長。1月17日，央行超預期降息10bp，彰顯貨幣政策“穩增長”的決心。1月18日，央行副行長劉國強的講話進一步釋放發力穩增長的積極信號。他提到5年期LPR與制造業中長期貸款、固定資產投資貸款和居民房貸直接相關，使1月20日1年期和5年期LPR同時調降10bp更有可能。

我們認為，近期美債利率上行的導火索是市場加息預期進一步提前。一方面，美聯儲進一步引導市場預期，對2022年加息4~5次持開放態度；另一方面，美國通脹壓力因油價竄高、住房租金加速上漲而進一步凸顯，重新點燃市場對于美聯儲更多次加息，以及更積極縮表的擔憂。但往后看，隨著美聯儲不斷明確加息和縮表路徑，美債利率定價將更由美國經濟基本面決定。

我們預計，2022年上半年，10年美債收益率或上行至略高于2%的水平，此過程可能引發美股風格調整，市場波動的風險需要高度關注。但本輪美聯儲緊縮與美債利率上行，不會阻礙中國貨幣政策“以我為主”的定力，穩中偏強的人民幣匯率可以更多發揮其調節內外均衡的緩沖作用；雖然國際貨幣基金組織諄諄告誡需要關注對新興市場的沖擊，但中國在新興市場中相對“一枝獨秀”的表現會令人民幣資產表現出較強韌性。

美債利率為何躥升

美債利率上行的直接原因是市場加息預期進一步提前。據CME（芝加哥商品交易所）數據，截至美國時間1月19日凌晨，市場認為美聯儲于6月議息會議時累計加息75bp的概率，在一天的時間里由30%左右躍升至接近50%。其隱含的情形是，市場預計美聯儲在2022年3月、5月和6月每次會議分別加息一次，又或者某一次會議（例如3月會議）可能直接加息50bp而非25bp。2000年5月以后美聯儲單次加息幅度均僅有25bp。此外，CME數據還顯示市場認為美聯儲或于2022年內加息100~125bp（4~5次）。

加息預期提前帶動美債短端利率和長端實際利率同時上行。1月18日，2年美債利率上行7bp，至1.06%，近一個月已上行40bp；10年美債名義利率上升9bp至1.88%，近一個月已上行46bp，分解來看，主要由實際利率的快速上行驅動，同日10年美債實際利率上行7bp，至-0.59%，近一個月已上行38bp。

加息預期為何提前

美聯儲在2021年12月議息會議公布的點陣圖中，隱含2022年內加息75bp（三次）。美聯儲2021年12月會議紀要表露堅定加息決心，并首次討論縮表，鷹派程度超出市場預期。此后，美聯儲于2022年3月首次加息逐漸成為市場共識，市場預計2022年美聯儲加息3~4次也尚在情理之中。

近一周，美聯儲官員講話進一步引導市場預期，對2022年內加息4~5次持開放態度。美聯儲主席鮑威爾在1月11日國會聽證會的發言中承諾，“將防止高通脹變得根深蒂固”，但并未直接就加息和縮表做進一步引導。1月12日，圣路易斯聯儲主席布拉德稱“也許應該在2022年加息4次”。1月13日，美聯儲二把手布雷納德稱“預計今年會有幾次加息”；美聯儲理事沃勒稱“加息3次是一個很好的基準”“最早加息可能會更少、也可能多達5次”；芝加哥聯儲主席埃文斯和費城聯儲主席哈克也均表示對年內加息4次持開放態度。

近期，美國經濟基本面數據偏弱，并不構成對美債利率的強力支撐。近期公布的美國經濟數據均偏弱，奧密克戎病毒肆虐對美國經濟的沖擊或不容小覷：美國2021年12月零售銷售環比下降1.9%，結束此前的四連漲；截至1月8日當周的初請失業金人數反彈至23.0萬人，創近兩個月新高；1月紐約聯儲制造業指數從前值的31.9大幅下降至-0.7。

然而，美國通脹壓力可能助推加息預期發酵和美債利率上行。尤其關注兩點：一是，近期國際油價在美聯儲緊縮預期中“逆勢”上漲。1月18日，布倫特原油一度升破89美元/桶，創近7年新高。二是，美國住房租金開始加速上漲，加劇美國核心通脹壓力。美國住房租金CPI在2021年12月同比升至4.2%，創2007年2月以來新高，同期美國核心CPI同比升至5.5%。市場“加息恐慌”和“縮表恐慌”可能聯動發酵，短期使美債實際利率更快上行。

美債利率上行空間多大

我們認為，市場預期和情緒的反應是短期的。隨著美聯儲不斷明確加息和縮表路徑，美債利率定價將更由美國經濟基本面決定。我們根據美國經濟基本面和通脹壓力分別判斷10年美債實際利率和隱含通脹預期的走勢：

1）預計2022年上半年，10年美債實際利率向0靠近，基本回到疫情前水平，即仍有40bp左右的上行空間。

我們預計本輪即便美聯儲開啟縮表，美債實際利率的空間或難全然釋放，可能仍受美國流動性整體上寬裕的壓制。當然，需要持續關注美聯儲縮表的具體節點和節奏。若僅看2022年上半年，我們預計10年美債實際利率會先向0靠近。

2）預計2022年上半年，10年TIPS（通脹保值國債）隱含通脹預期或下行至2.2%左右，即存在25bp左右下降空間。

根據歷史經驗，市場通脹預期大概率將隨美聯儲緊縮而回落。不過，由于目前美國通脹壓力仍將高于疫情前，回落后的通脹預期很可能仍將高于疫情暴發前水平。參考2021年12月美聯儲最新經濟預測，2023年和2024年美國PCE將分別上漲2.3%和2.1%。我們判斷，10年TIPS隱含通脹預期或下行至2.2%左右，仍將高于2018年上輪高點的2.1%左右。

3）綜合來看，預計2022年上半年，10年美債收益率或上行至略高于2%的水平。

對美股等資產價格影響幾何

美債利率較快上行，往往伴隨美股風格由科技成長向周期價值板塊的切換。最近一次是2021年2~3月，隨著10年美債收益率飆升，美股成長板塊顯著承壓、周期板塊則表現出更強韌性，美股道瓊斯工業指數顯著跑贏納斯達克指數。2022年，除美債利率上行外，拜登政府的基建支出、社會支出和加稅法案落地，也不利于美股科技、成長板塊；此外，加息不僅涉及美股盈利的調整，還將增加回購成本，而回購是支撐美國科技巨頭股價上漲的重要因素。綜合來看，美債利率上行很可能催化美股風格調整。若美國通脹演繹繼續超預期，美聯儲可能更加激進地加息、提早縮表。屆時，美股或將承受多方壓力，不排除深度調整的可能性。

近年來，美債實際利率與黃金價格高度負相關。2022年，隨著美債實際利率上行，預計金價將有所承壓。

對中國貨幣政策與市場影響幾何

2022年中美貨幣政策“錯位”，對中國貨幣政策或形成外溢效應。1月18日，在10年美債收益率躥升之際，中美10年國債利差已由2021年末的130bp以上，迅速縮窄至87bp。回顧多輪美聯儲緊縮周期，當中美10年國債利差收窄至80bp以下時，且人民幣匯率弱于6.9時，中國央行貨幣政策的操作可能受到束縛。但與此前不同的是，未來若人民幣在中美利差不足時“順勢”貶值，既可以釋放國內流動性寬松的壓力，也可以對沖我國出口景氣下行的風險，還有益于釋放“穩增長”的政策信號繼而穩定市場預期，起到“一石三鳥”的效果。

2022年美聯儲緊縮與美債利率上行，不會阻礙中國貨幣政策“以我為主”的定力。正如1月17日，央行超預期降息10bp，彰顯貨幣政策“穩增長”的決心所示。1月18日，央行副行長劉國強進一步釋放發力穩增長的積極信號。他提到5年期LPR與制造業中長期貸款、固定資產投資貸款和居民房貸直接相關，使1月20日1年期和5年期LPR同時調降10bp更有可能。往后看，我們預計全年央行將從彌補基礎貨幣缺口的角度進一步降準1~1.5個百分點，是否進一步降息則視后續穩信用的效果而定，而如穩信用效果不達預期，貨幣政策或相機抉擇，追加5~10bp甚至更大幅度的降息。

資本市場方面，中美國債利差的縮窄或一定程度上影響資金流入中國，但中國市場整體而言有望表現出較強韌性。

債市方面，因擔憂后續“寬信用”效果顯現，近期債券市場或已進入低賠率的“魚尾行情”。

匯率方面，穩健的國際收支形勢仍將支撐人民幣匯率保持基本穩定，但考慮到人民幣適度貶值有益于緩解中美貨幣周期錯位的壓力，人民幣有望在貶值方向釋放出更大彈性。

股市方面，雖然美股在美債利率上行環境中可能遭遇波動與調整，但我們判斷2022年中美股市聯動效應將會減弱。美股調整風險的背景是前期股價在貨幣寬松環境中持續上漲，而A股在經歷2021年調整后的定價更趨合理，因此美股價格的重估或難直接“傳染”A股。2022年，隨著寬貨幣助推下的風險偏好提升、穩增長政策加碼下的中國經濟企穩、高質量發展下的優質“賽道”呈現，以及美聯儲政策路徑的更加明晰，A股有望快速消化內外部壓力并重回正軌。

（鐘正生系平安證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“鐘正生經濟分析”，有刪節。