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美國貨幣政策的陰影，繼續打擊全球資本市場的情緒。美聯儲主席鮑威爾和他的副手布蘭納德在國會聽證會上，先后表達了更強硬、更激進的貨幣政策立場，美國國債遭遇拋售，對政策最敏感的兩年期國債利率升至0.97%，這是疫情以來的最高水平。十年期國債利率也漲到1.78%。國債市場動蕩，直接沖擊股市氣氛，標普500和納斯達克連續第二周下跌，上次慘跌兩周是WHO曝出奧密克戎變異株的時候。美元指數DXY上周下挫接近一個百分點。美國／北約與俄羅斯談判破裂，烏克蘭風險增加，布倫特石油期貨升超過5%。避險情緒下，黃金期貨漲1%。

鮑威爾在國會聽證會上說，“盡管仍在疫情中，經濟動能在迅速增強，加大了供應與需求之間的不平衡，導致高企的通貨膨脹”。“我們知道高通脹的代價，我們會使用工具來支持經濟和強勁的勞工市場，來防止高通脹扎根。”他對通脹形勢的判斷和未來政策的布局，變得更強硬，更激進。聯儲理事及候任聯儲副主席布蘭納德，在另一個國會聽證會上也強調，“遏制通貨膨脹是聯儲最重要的任務”，她同樣將貨幣政策的焦點從就業轉向通脹。聯儲高官準確清晰地表達了更快速、更密集、更兇狠地推進貨幣環境正常化政策這個意向。

美國消費者的資產負債表，是過去幾十年最強勁的，帶來了消費的興旺（盡管疫情對出行有影響）。消費者負債水平相對較低，工資漲得快，這一方面令增長強勁復蘇的底氣更足，另一方面也令通貨膨脹持續高企的風險更高。目前CPI達到7%，為四十年新高，今年晚些時候由于基數效應和供應鏈短缺得到舒緩，美國的CPI數字會有所回落，但是實際上物價壓力會持續，通貨膨脹距離中期政策目標2%還是非常遠的。

在民意調查中，物價上漲已經取代了疫情、就業等，成為美國選民最關心的話題。拜登上任第一年的民意支持度是過去四十年倒數第二差的。鮑威爾聯儲的獨立性不高，愿意為總統助力，所以筆者認為為了中期選舉，聯儲也需要把貨幣環境正常化的動作做得大一點，聲音響一點。

聯儲3月份完全停止買債，基本上大局已定，市場也已經將此充分反映在資產價格上了。聯儲調高政策利率，目前的官方預測（利率點陣圖）是2022年三次，2023年三次，2024年兩次，但是加息步伐有可能進一步加快。越來越多分析員預計未來兩年每季度加息一次，筆者也感到這種機會越來越高，直至經濟出現下行的征兆或市場出現持續動蕩。

2022年的最初兩個星期，市場在調整對美聯儲政策舉動的預期。對貨幣政策最敏感的，美國兩年期國債利率升到了0.97%，這是疫情以來從未見過的，22萬億美元規模的美國國債市場因為聯儲鷹派言論而疲弱。期貨市場的利率掉期價格，已經接近百分之一，也就是說預計聯儲今年加息四次開始成為市場的主流看法。

當然，最讓市場擔心的是聯儲是否會突然宣布收縮其資產負債表，把已經制造出來的流動性部分回收。相對于買債減碼和提高利率，縮表的不確定性更大，對流動性的沖擊更強，可能逼迫市場降低杠桿，我們已經看到基金主動調整杠桿，準備流動性池的下降。

從歷史數據看，美聯儲在2008年底開啟了激進的貨幣擴張政策，先后推出三輪QE（量化寬松）和一輪OT（扭轉操作）。隨著美國經濟全面復蘇和歐債危機基本平復，它在2013年啟動了貨幣環境正常化的程序，時間橫跨了伯南克、耶倫和鮑威爾三任聯儲主席，至2019年底結束。回顧上次聯儲回收流動性的操作和市場反應，有助于理解未來市場的思維邏輯和資產價格走勢。

聯儲從2013年12月開始Taper，為期十個月。美股繼續上升，不停上升。背后的邏輯是，流動性依然充裕，經濟已經復蘇，歐債危機基本平復，于是增加風險權重。聯儲于2015年12月開始加息，加息九次，三年后結束。加息的多數時候，美股還是升的，邏輯也類似，哪怕加息資金成本依然很低，經濟和盈利前景依然不錯。

應該說伯南克和耶倫在管理市場預期上十分成功，股市沒有太大的情緒波動。直至鮑威爾接手后連續加息四次，成了壓垮駱駝的最后一根稻草，美股在2018年第四季度暴挫。市場對鮑威爾聯儲的加息意圖感到迷惑，他與市場的溝通不暢。更重要的是聯儲實施了收縮資產負債表，聯儲于2017年6月宣布縮表，2018年底資產負債表縮至4.1萬億美元，2019年底縮至3.5萬億美元。縮表意味著流動性下降，資金一起下調杠桿，市場出現共振，在股市造成了兩次踩踏式暴跌。

再看債市，國債在Taper宣布之前已經跌了，真正到了減少購債時反而壞消息出盡，債券受到追捧。債市對最初的加息決定反應是正面的，但是之后就進入了調整期，利率有兩波大的上升。之后鮑威爾做了激進加息、縮表動作，美債卻再次作好，因為美國經濟開始放緩，市場預期聯儲的加息周期結束。盡管縮表動作在2019年結束了，故事卻沒有結束。由于流動性被抽離出金融體系，銀行間借貸成交放慢，直至2019年9月，美國的Repo利率飆升。這在十年期債券利率圖上反映不出來，但是當時的短期利率升得很夸張，迫使紐約聯儲向市場注入大量流動性。接著疫情暴發了，新一輪QE開始了。

從上一輪QE退出過程中的市場表現看，市場并不畏懼Taper，對加息的沖擊有反應，但是整體狀況可控。市場怕的是縮表，擔心流動性萎縮。資金因此主動去杠桿，卻可能導致連環反應，觸發更大的去杠桿。不過最大風險是聯儲與市場的溝通不充分，貨幣政策魯莽行事，市場無所適從，無法量化風險的話，就可能造成自相踐踏現象。

上次貨幣政策正常化操作在最后階段，政策的操盤手就是鮑威爾。疫情在股災后不久暴發，美股連續熔斷，給了聯儲一個機會重新回到QE上來。聯儲2020年3月再祭QE之后，股市和債市一起上揚。筆者相信，QE不會結束，不然美國29萬億美元的財政赤字根本無法處理，但是在未來一兩年，可能有一個政策調整期。不僅美國，歐洲和日本也一樣。用筆者的語言，就是“QE不死，但會打盹。”我們必須要安全度過這個調整期。

本周有三個焦點：第一個是中國2021年第四季度GDP數據，尤其是12月份零售和基建數據。第二個是英國2021年12月CPI，對英國央行的貨幣政策有直接影響。第三是美國重磅公司的盈利狀況。日本央行開會，不過預計政策不變。另外，應該關注烏克蘭危機的進展。

（作者系瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。