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新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成多重沖擊，通脹飆升便是苦果之一，這與過去30年其他危機(jī)產(chǎn)生的后果截然不同。我們這一代人很少聽說過通脹。現(xiàn)在，通脹似乎注定會(huì)成為越來越重要的議題，構(gòu)成投資者（尤其是債券投資者）須在更大程度上考慮的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。

但對(duì)懷念“大穩(wěn)健”舊日好時(shí)光的人來說，現(xiàn)實(shí)情況是，我們不太可能重回疫情前的時(shí)代。目前推高通脹的一些重要因素反映了社會(huì)、環(huán)境和經(jīng)濟(jì)的深刻變革，變革可能已經(jīng)達(dá)到轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此后只會(huì)加速前進(jìn)。

在疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的相當(dāng)長一段時(shí)間里，在探討大通脹時(shí)，“暫時(shí)性通脹論”比“持續(xù)性通脹論”獲得更多支持，尤其是得到央行的支持。例如，美聯(lián)儲(chǔ)在過去一年一再使用“暫時(shí)性”措辭描述通脹飆升。

然而，最近市場情緒已有所變化，因?yàn)檠胄兄鸩揭庾R(shí)到通脹可能會(huì)比預(yù)計(jì)持續(xù)更長的時(shí)間。去年12月，美聯(lián)儲(chǔ)刪除通脹是“暫時(shí)性”的措辭，宣布將加快縮減每月購債規(guī)模，力求控制通脹，避免通脹加劇。此外，美國決策者預(yù)計(jì)將在2022年加息三次，時(shí)間比市場預(yù)期更早，力度更大。其他央行同樣需謹(jǐn)慎權(quán)衡，英格蘭銀行上個(gè)月為應(yīng)對(duì)高通脹加息0.25%，出乎市場意料之外。

美國CPI于去年11月觸及40年高位，達(dá)近7%，央行迎來真正的關(guān)鍵時(shí)刻。他們是否會(huì)像上世紀(jì)70年代末一樣堅(jiān)決對(duì)抗通脹？又或者我們不得不在更長時(shí)間內(nèi)忍受高通脹，就像我們需要學(xué)會(huì)與新冠病毒共存一樣？

要找到答案，我們需要更深入地探尋推升通脹的動(dòng)力。“暫時(shí)性通脹論”并非全錯(cuò)：一旦疫情引發(fā)的問題開始緩解，某些方面的通脹有可能消失。例如，2020年春，WTI原油價(jià)格因?qū)υ鲩L的憂慮而暴跌，甚至一度徘徊于負(fù)值區(qū)間。如今，原油價(jià)格已站上逾70美元的高位，接近疫情前的水平。油價(jià)回升是推升通脹的重要?jiǎng)恿Γ怯蛢r(jià)繼續(xù)大幅上漲，否則通脹影響將是曇花一現(xiàn)。我們亦將供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枰l(fā)的通脹歸入這個(gè)陣營。

然而，“持續(xù)性通脹論”也有道理，因?yàn)橛卸喾矫娴囊蛩乜赡芤l(fā)更持久的物價(jià)上漲。就社會(huì)趨勢(shì)而言，不平等現(xiàn)象加劇是一個(gè)關(guān)鍵因素。最近幾十年，中等收入崗位一直銳減，為疫情進(jìn)一步加劇收入不平等鋪平道路。決策者開始著手解決收入不平等問題。這些政策將增加稅收或構(gòu)成新的貿(mào)易壁壘及推動(dòng)工資上漲，因此可能引發(fā)通脹。

此外，全球正在加緊應(yīng)對(duì)氣候變化，這可能會(huì)成為未來數(shù)年推升通脹的動(dòng)力。例如，碳稅或碳定價(jià)很有可能使碳密集型產(chǎn)品變得更昂貴，而可持續(xù)燃料仍比傳統(tǒng)燃料更昂貴，由此引起的通脹被稱為“綠色通脹”。

重要的是，我認(rèn)為疫情的一個(gè)長期影響是令政府債務(wù)大幅攀升。由于政府財(cái)政捉襟見肘，在債務(wù)水平變得不可持續(xù)之前，實(shí)際利率升幅有限。這可能引起市場擔(dān)憂央行加息以控制通脹的能力。

總而言之，以上因素意味著通脹率不太可能重回疫情前的水平，但也極不可能保持近期高位。央行行長及政治家此后為控制高通脹所采取的行動(dòng)，可能為未來數(shù)年的勞動(dòng)力市場、退休制度、稅收政策甚至城鄉(xiāng)關(guān)系的變化奠定基礎(chǔ)。人口老齡化是一把雙刃劍，既有可能引發(fā)通縮（由于高儲(chǔ)蓄率和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避），也有可能引發(fā)通脹（由于勞動(dòng)力市場萎縮）。

（作者系瑞信環(huán)球首席投資總監(jiān)）