今年走紅投資圈的量化一度引發爭議，對于2022年，投資者心中仍帶著一連串疑問：超額業績何處尋？策略同質化怎么破？規模反倒成了掣肘又要怎么辦？

這些問題在12月27日晚間，隨著一條消息的傳出而再度被拋出——“千億量化私募幻方CEO在朋友圈轉發一張截圖，并發圈稱，最近幾個月跑得不好，十分抱歉。我們正在全力加班加點做研發，但的確需要一點時間。這種時候，投資者不難受是不可能的，所以罵我罵我們完全接受。就是千萬莫動手。”根據私募排排網數據，幻方今年年中成立的幾個指數增強（下稱“指增”）產品，均虧超10%，8月左右新成立的部分量化產品，最新凈值也已不足0.9元；28日，幻方發布官方公告再度致歉投資者，并提及導致回撤的原因之一是“量化資管行業規模擴展太快、策略同質化嚴重，加大了整體操作的難度”。

面臨類似挑戰的并非幻方一家，在經歷了中小市值公司股價大漲（beta，市場波動）而拉動基金收益的2021年上半年之后，眾多巨頭策略同質化、規模掣肘的問題開始暴露。市場從上漲轉入震蕩、beta減少之后，投資者才發現，原來費率高達“2+20”的部分私募量化基金并未產生多少alpha（超額收益）。

記者從多家頭部量化機構處了解，鑒于對沖成本高企（股指期貨貼水大），不少機構從去年起就已停止了中性產品的申購，目前更多專攻指數增強和多策略產品。同時，已經“卷不動”了的頭部私募量化從12月初開始停止每周五給代銷渠道發布私募預估凈值。

賺的是beta還是alpha？

今年二季度，上證綜指一度突破3600點，創業板指更是不斷創下新高。同時，價值藍籌股不斷下挫，新能源、光伏等景氣板塊大漲，中小盤股延續強勢，中證500、中證1000指增產品從二季度開始備受追捧。今年全年量化收益其實非常亮眼，超過50%收益的機構并不在少數。

例如，截至12月17日，中證500今年以來收益14.37%，而天演中證500同期收益為52.35%，九坤中證500收益為29.81%，啟林500為28.89%，衍復指增為27.17%，靈均中證500為24.89%，明汯價值成長為23.09%，幻方中證500為20.81%。其他指增策略表現亦可圈可點；相比之下，量化對沖策略的超額收益則較低。例如，啟林中性今年以來收益8.35%，衍復中性為1.62%，明汯中性為0.01%，幻方量化對沖為-2.50%。

目前，備受爭議的一點是，就表現亮眼的指增策略來看，部分頭部機構今年年中開始發行的指數增強產品也大幅回撤，甚至出現負回報。據記者統計，在12月13~17日當周，就中證500指增策略而言，頭部私募紛紛回撤，九坤-1.86%，幻方-3.41%，衍復-0.35%，啟林-0.81%，靈均-0.75%，天演-1.5%。同期，中證500指數本身回撤幅度僅0.5%，也就是說部分機構的“指數增強”變成了“指數減弱”。

因而投資者不免要問一個問題——私募收取高費率后賺到的是alpha還是beta？亦有從業者對記者表示，今年量化得益于小市值暴露，2021年是宏觀均值回歸的一年，注定會出現大/小盤、價值和成長、周期和成長、高質量和低質量等各種輪動互相交錯，“其實今年不用人工智能、機器學習優化，估計量化基金拿2015年的舊策略都會有不俗的表現。”很大一部分量化基金賣的實際是smart beta（智能beta），是否真是alpha（超額收益），還要經過幾次牛熊周期、風格輪動的考驗。

此外，量化中性策略今年則整體表現不佳，由于對沖成本高企，在正股漲幅有限的情況下，該策略的收益會進一步萎縮。據統計，今年以來，部分量化對沖策略的超額收益情況為：啟林中性8.35%，衍復中性1.62%，幻方量化對沖-2.50%。

今年以來，中證500、中證1000指增策略被更多投資者推崇，在市場風險偏好較強時，中性策略一般表現更遜色。但問題在于，今年的中性產品普遍出現了“收益低、波動大”的特征。有觀點認為，以收益居前的靈均為例，雖然費前收益超過7%，但年內最大回撤超過了7%，客戶需要承擔明顯的波動。再以幻方量化為例，中性產品費前收益為負，年內最大回撤更超過10%。

量化中性獲取超額收益的阻礙在于規模和對沖成本。所謂量化中性策略，簡單而言是在指增策略上，疊加股指期貨空頭或融券類工具，收獲兩者的差額收益。這個策略要持續有效，必須有兩個前提——量化機構的指增策略能夠穩定地超越指數；該產品的對沖成本不能太高。

但上述二點今年都挑戰重重。前幾年股指期貨市場貼水不高，對沖成本低（3%左右），量化中性產品的超額收益相對容易獲取，所以各大私募愿意接增量資金。但今年，在大量同類型策略同場競爭的環境下，股指期貨貼水成本一路攀升直至達到年化12%的高峰，即便之后收斂到年化8%附近，對沖成本依然居高不下。此外，不少量化私募已經長成了“大塊頭”，轉身越發困難，交易性收益的獲取越來越難。

“規模詛咒”下尋求多策略

據記者了解，目前越來越多的頭部私募機構開始關閉申購，包括幻方量化、天演資本、進化論投資、衍復投資、靈均投資、啟林投資等頭部機構已部分或全面暫停旗下產品申購，而明汯早在去年就已停止了中性產品的申購。

規模是不容忽視的掣肘。野村東方國際資管部量化投資主管李自悟日前對第一財經記者表示，目前私募量化機構相當一部分超額收益仍來源于交易性阿爾法，策略上也已不是純粹的進行日頻調倉疊加T+0策略，而是到了日內多次調倉的程度，對交易性阿爾法愈加依賴。但隨著規模的擴張，再要頻繁換倉就意味著交易價格會比起始的目標價出現較大偏離，因此攤薄到每個產品上的交易性阿爾法會持續下降。

挑戰之下，量化機構也需要思考應對之策，有機構選擇相對放松風控、放大跟蹤誤差。李自悟則認為，未來需要加強選股能力，并要讓信號來源多元化，除了量價信號，也要從包括基本面因素以及一些非結構化的另類數據上尋找超額收益。此外，考慮到單一資產的局限性，也可以選擇通過多資產組合（例如配置股、債、商品）來真正實現穿越周期。

無獨有偶，亦有某頭部私募人士對記者表示，“目前已改為主推多策略，在設定回撤區間的基礎額上，各種都會配一些，例如CTA、可轉債、股票量化等，這更有助于降低組合波動性，在不同市場環境下獲得更好的收益。”

頭部機構都“卷不動了”

另一個引發關注的現象在于，經歷了2021年中小市值股價的大爆發，各大機構面臨的凈值壓力與日俱增，這也導致從12月開始，有些頭部機構帶頭決定“不卷了”。

“今年要是沒個50%~60%的業績都不好意思出去路演，機構銷售渠道每周五都會催促私募發布預估凈值，甚至要求每日公布凈值，并隨即進行全行業排名，業績不好就會被渠道內部嘲諷，‘內卷’程度十分夸張，這種短視的操作對需要復利積累的投資行業而言其實是沒有好處的。”另一頭部私募渠道人士告訴第一財經記者。

12月初，幻方、明汯等多家量化私募相繼通知，將不再提供預估凈值推送服務，隨后整個私募圈都在跟進。上述人士對記者稱，“目前每周五的凈值預估沒有了，因為該數字的確是預估且未經核實的，存在合規風險，現在渠道方可以在下一周的周一、周二在托管機構處看到經確認后的正式凈值。”

事實上，有業內人士此前指出，這種“反內卷”其實也并非自發，此前某私募把兩個產品的凈值預估搞反了，且誤差很大，于是引發客戶投訴，這也導致監管機構出具警示函，這才促使一些私募順勢停止凈值預估。

有觀點認為，未來私募機構可能不但會停發預估凈值，凈值披露頻率也將降低。盡管如此，這個競爭殘酷的資管行業“內卷”可能并不會就此打住。