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2021年初，我們做了題為《經濟“上”，貨幣“穩”，有色、原油、A股“優”》的年度宏觀經濟與大類資產配置展望報告。報告的主要觀點是：2021年我國宏觀經濟內生動能增強，出口存在超預期的可能；2021年貨幣政策的寬松力度弱于2020年，但是邊際收緊程度可能低于市場預期；在大類資產配置方面，看好有色金屬、原油以及A股，這三者有望在大類資產配置中占優。

展望2022年宏觀經濟形勢，我們分析的邏輯起點是，2021年GDP增速實際值與2022年GDP增速預期目標的差距有多大？如果2021年GDP增速實際值遠低于2022年GDP增速預期目標，則“穩增長”大概率在2022年的宏觀經濟中占據重要地位。具體來看，在2021年GDP增速目標為6%以上的背景下，我們認為2022年GDP增速預期目標大概率為5.5%左右。在2021年前三季度GDP兩年平均增速為5.2%的背景下，全年GDP兩年平均增速大概率位于5%~5.2%之間。如此一來，2021年GDP增速實際值將低于2022年GDP增速預期目標約0.4個百分點，“穩字當頭”“穩中求進”將成為2022年宏觀經濟的主基調。

接下來的問題是，2022年該如何“穩增長”？回答這個問題需要了解宏觀經濟“三駕馬車”各自的特點。

首先，出口具有“外生性”，其增速主要取決于全球宏觀經濟走勢，我國較難對其進行有效調控，但是出口對我國宏觀經濟有較大的拉動作用。

其次，消費是“慢變量”，且具有較強的順周期性，在宏觀經濟下行期，靠消費拉動GDP增長的難度較大。

最后，固定資產投資是“快變量”，其中，制造業投資與出口具有較強的關聯性，且具有一定的順周期性。與此同時，基建投資是逆周期調節的傳統“抓手”。此外，房地產投資作為“經濟周期之母”，對宏觀經濟有較直接且全面的拉動作用。

我們認為，2022年進出口增速大概率較2021年下行，但是不必對2022年進出口金額累計同比過分悲觀。這一判斷的依據有三點：數量方面，2022年美國銷售總額同比將依舊高于庫存總額同比，疊加考慮美國庫存銷售比處于歷史低位，美國明年上半年還將處于主動補庫存階段。從ISM制造業PMI看，該指標處于本輪周期高點的右側，全年大概率前高后低，但是2022年跌破榮枯線的概率較低。價格方面，2021年11月大概率是本輪PPI周期的高點，2022年PPI同比大概率逐季下行，四季度大概率處于負值區間，總體呈“前高后低”走勢。歷史經驗方面，在前期大跌之后，進口與出口金額累計同比通常在第一年沖高，第二年大概率高位徘徊，或者小幅下行。

在2022年出口增速較2021年下移的背景下，預計2022年城鎮調查失業率面臨一定壓力，中樞大概率高于5%。但是考慮到中央經濟工作會議8次提到“就業”，對就業問題高度重視，預計2022年城鎮調查失業率升破5.5%的概率較低。同時，豬肉CPI當月同比大概率總體上行，交通工具用燃料CPI當月同比大概率總體下行，核心CPI當月同比大概率前高后低。綜合來看，2022年CPI當月同比走勢總體較為平緩，中樞大概率較2021年上移。在以上分析的基礎上，預計2022年社會消費品零售總額累計同比大概率在2021年的基礎上小幅上行。考慮到新冠肺炎疫情境外輸入壓力持續存在，以及消費增速的長周期走勢，預計2022年社會消費品零售總額三年平均增速難以修復至疫情前的水平（8%）。

2021年工業企業利潤總額累計同比大概率不低于30%。在此背景下，考慮到中央經濟工作會議兩次提及“實施新的減稅降費政策”，預計2022年工業企業利潤總額累計同比大概率不低于10%。在2022年出口金額累計同比以及工業企業利潤總額累計同比均較2021年下行的背景下，疊加三季度制造業產能利用率、企業家信心指數、制造業貸款需求指數均較二季度下行，預計2022年制造業投資有望錄得較高增速，但是較2021年大幅上行的概率較低。以高技術制造為代表的機電產品在出口中的占比高達58.0%，且是我國產業轉型升級的重要方向，在海外需求較為旺盛以及國內產業政策的大力扶持下，高技術制造業投資有望在2022年繼續錄得高增速，在較大程度上拉升制造業投資增速。

中央經濟工作會議明確提出“適度超前開展基礎設施投資”，據此推斷，2022年基建投資可能面臨支撐，且全年大概率前高后低。但是我們注意到，會議指出，“黨政機關要堅持過緊日子”“嚴肅財經紀律”“堅決遏制新增地方政府隱性債務”。與2020年中央經濟工作會議相比，該表述保留“黨政機關要堅持過緊日子”，更改“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”為“堅決遏制新增地方政府隱性債務”，新增“嚴肅財經紀律”。以上三點均利空基建投資增速。此外，2021年中央經濟工作會議提出“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任”，但是2017年全國金融工作會議提出的“終生問責、倒查責任”約束還在起作用。綜上，預計基建投資增速有望較2021年上行，但大幅上行的概率較低。

2021年下半年我國宏觀經濟承壓下行，原因之一是房地產市場調控力度加大，對房地產投資增速形成利空。12月6日的政治局會議提出，“要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環”。2021年中央經濟工作會議在堅持“房住不炒”定位的同時，提出積極加強預期管理，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。11月居民按揭貸款改善，商品房銷售面積降幅收窄，土地市場出現積極變化，100個大中城市成交土地溢價率企穩回升。考慮到2021年房地產投資增速前高后低，疊加2022年下半年出口增速承壓背景下房地產投資重要性凸顯，預計2022年房地產投資增速大概率前低后高，且全年增速不會太低。

（作者系英大證券研究所所長）