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2021年中國率先退出疫情后的刺激政策。基于中國成功的防疫和經濟的領先復蘇，這一轉變在情理之中。但是，年內財政和貨幣政策的退出速度明顯超出預期，同期多個領域的行業監管政策接連出臺。政府希冀以產業政策的變化推動經濟結構的轉型意圖明顯，各個行業發展因此冷熱不均，但整體而言中國經濟復蘇的節奏明顯放緩。按照統計局的數據，今年前個三季度經過季節調整后的環比增長分別為0.2%、1.2%和0.2%，遠低于潛在增長水平。而按兩年平均同比增速衡量，GDP增速也從二季度的5.5%下滑到三季度的4.9%。

今年全面而大刀闊斧的行業監管變化，明顯與以往“摸著石頭過河”的漸進式改革思路不同。這一系列政策變化的集中發生，誠然有今年穩增長壓力相對較小的原因，但深層次的原因在于發展模式的轉變。十九大報告提出，中國社會的主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。而在全面建成小康社會之后，中國經濟發展進入了一個新的階段，由高速增長轉向高質量發展。相應地，政策框架也經歷了從增速目標制向均衡高質量增長的轉型，這意味著實踐中的政策目標是多維度的，包括促進經濟增長、改善投資效率、提高勞動生產率、促進碳中和與綠色發展、維護金融穩定、實現共同富裕等。

這一政策目標和框架的改變，在今年的政策實施過程中體現得尤為明顯。政府在推動經濟和社會發展轉型所采取的種種措施，在很大程度上直接決定了行業冷熱不均的現象。政府支持的領域，如與綠色發展相關的新能源、新能源汽車，與創新相關的高新科技和制造業投資，均表現強勁。反之，政府加強監管的領域，如房地產、高能耗行業、教培和互聯網行業，是短期經濟下行壓力的主要源頭。

2022年中國經濟的走勢，很大程度上取決于在經濟下行壓力下政策調整的廣度和幅度。政策從高增速到高質量增長、從單目標到多目標的轉變是一個長期的變化。7月政治局會議以來的一系列會議屢次強調要做好宏觀政策的跨周期調節，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接。這意味著決策層更加著眼于中長期，更加注重政策的連續性。我們的判斷是，緊縮性的財政和貨幣政策明年將不會再現，取而代之的是相對穩健、中性的政策。

與此同時，行業監管政策（如房地產、減碳、互聯網監管）的逆周期性減弱，更緊密地服務于經濟高質量可持續發展的長期目標。以房地產政策為例，我們判斷房住不炒的主基調、對房地產開發商的三條紅線和針對銀行房地產貸款的兩條紅線不會改變，但是監管層會針對當前存在一刀切傾向的嚴監管政策執行層面進行回調和微調，包括住房按揭貸款發放的正常化、滿足房地產企業必要的經營資本融資需求等，以避免房地產行業下行的溢出效應帶來經濟全面失速的極端尾部風險事件發生。

值得注意的是，在經濟框架發生結構性轉變之后，政策的調整和傳導可能不會一帆風順。從今年的情況看，新的政策框架下可能會帶來三方面的挑戰。這些挑戰中，有些是暫時的，有些則需要逐步探索如何解決。

第一個挑戰是政策執行。尤其是在監管收緊過程中出現的政策執行過度的問題，在一定程度上放大了結構性調整對于經濟帶來的下行壓力，例如 “糾正運動式減碳”，要“先立后破”，要糾正在房地產行業中出現的對開發商全面斷貸的現象。這些政策執行中過激的行為部分是因為對于政策變化理解的偏差，相對容易在問題出現后進行糾正。

第二個挑戰是政策目標的變化缺乏相應政策工具變化的支持。經濟學中的丁伯根法則（Tinbergen's Rule）指出，政策工具的數量至少要等于目標變量的數量，且政策工具之間應是相互獨立的。但是當中國從單目標轉為多目標后，仍然沿用了以往的政策工具和手段。當多個政策目標相互沖突時，往往會面臨兩難甚至是多難選擇。這一點對于地方政府尤為突出。另一方面，多目標框架下容易導致不同部門之間有不同的目標優先次序。各部門會傾向于關注自身的關鍵績效指標，而忽略部門之間的政策協調，容易帶來政策執行過度、一刀切的現象。

第三個挑戰是，在經濟目標和框架轉型后，政策傳導機制和效應往往也會發生變化，尤其是宏觀政策的逆周期調整和服務于中長期轉型的行業政策出現脫鉤之后。如果沒有逆周期行業政策的加持，貨幣和財政政策對經濟的逆周期調控時效可能會被削弱。以貨幣政策為例，今年7月降準之后并未帶來社融增速的觸底回穩，很重要的原因是房地產政策和影子銀行監管政策未像以往一樣出現逆周期的松動。而在經濟結構轉型下，央行也更加偏好使用結構性貨幣政策工具，對降準降息的使用變得更為保守。在這些變化下，可能的風險是傳統政策工具的傳導效應減弱、傳導時間延長，而政策反應可能會錯過最佳的時機，增加未來政策進一步調整的成本。

（朱海斌系摩根大通中國首席經濟學家，葛婷婷系摩根大通中國經濟研究團隊研究員）