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百年未有之大變局中，形勢瞬息萬變，優勢變劣勢、機會變風險，隨時可能發生。值得警惕的是，此前表現強勢的中國外需，正在經歷雙重結構性變化：一是從供給側來看，全球供應鏈持續恢復使主要經濟體在全球價值鏈上對中國的進口依賴有所下降；二是從需求側來看，高通脹壓力下美國消費增長弱化，從而可能將對中國出口產生邊際上的抑制性影響。直面外需之變，政策、機構、企業各個層面都需要審慎應對。

基于我們的調研，對于大多出口日常消費品的中小企業來說，緩解人民幣匯率持續升值帶來的出口壓力，除了央行提高外匯存款準備金率外，銀行可以為企業辦理鎖定匯率操作提供更多的服務。而對于中間品和資本品為主要出口類別的公司來說，匯率升貶帶來價格變動其實影響不大，真正影響企業經營壓力的是原材料價格、海運運費以及海外市場內需變化。因此，通過結構性政策持續穩定原材料價格和能源供應，對減輕出口貿易類企業的經營壓力是必要的。

全球供應鏈的持續恢復

在我們此前的報告《全球價值鏈能快速恢復嗎》一文中，通過基于對35位全球學者的實證研究比較，我們歸納和分析了當前全球價值鏈恢復過程中的9種主要挑戰并對其進行了排序。我們發現，若全球疫情同步恢復的速度加快，那么從上游的生產和供應端到中下游的物流、零售及消費端，整體價值鏈的恢復程度將會顯著提高。其中，供應方交貨時間、物流方交通運輸成本，以及買方庫存調整均將在短期內顯著恢復。

為了進一步支持我們的調研發現，本文進一步基于實證研究發現，產業鏈上供應端、物流端與零售端在2021年二季度以來正在持續修復。盡管這種恢復仍是緩慢且漸進的，但我們相信，隨著時間推移，持續的復蘇或將對全球貿易和價值鏈上的供求關系產生新的影響。本文基于美聯儲經濟學家CharlesGilbert、等人提出的供應瓶頸測算模型，分析了截止到2021年三季度，美國實體經濟在供應鏈上的恢復情況。正如CharlesGilbert等人的研究發現，美國制造業在未完成訂單、庫存變化和出貨時間三項數據之間存在長期穩態關系。基于反事實研究，我們采用了2017年四季度至2020年二季度的數據，測算了在穩態狀態下，美國價值鏈上新增訂單會在1.5~4.5個月出貨，而庫存的補充一般需要1~2.5個月的時間。在此基礎上，我們預測了正常狀態（非疫情沖擊）下2020年二季度至2021年四季度，美國制造業訂單、庫存和發貨數據的變化。進一步，我們將這種穩態關系與實際疫情沖擊下的三者關系進行偏差對比，從而估算了美國實體經濟供應鏈端的恢復情況。

基于CharlesGilbert等人提出的供應瓶頸測算模型，我們利用美國制造業訂單、庫存和發貨數據在反事實研究中的偏差關系，擬合出了供應瓶頸修復曲線。可以看到，進入2021年二季度以來，美國供應鏈開始呈現正常化。伴隨美國勞動參與率的提高，我們預計美國本土在耐用品生產、供應及物流能力上將得到進一步修復。此外，從美國制造業的貿易庫存環比增速來看，自2021年二季度，美國制造業貿易庫存保持快速增長水平，同樣側面反映了美國制造業在供應、生產及物流端的持續恢復，這與我們的供應瓶頸模型的擬合結果一致。

美國私人消費上升動力不足

進入三季度，美國居民的名義工資收入持續增長，美國私人消費增速進一步上升。但我們從美國居民的實際工資收入來看，持續的高通脹預期才是支持名義工資收入增長的核心因素。相反，實際工資增速在下降。從消費者信心指數來看，美國消費者信心指數自2021年8月以來開始顯著下滑，通脹對消費者信心打擊較大，預計美國私人消費短期將出現回落。

我們認為美國持續高通脹對美國內需的影響已逐步顯現。從勞動力市場看，受到中小企業參與回復率較低的影響，美國11月非農數據大幅低于市場預期。但從勞動參與率來看，11月美國勞動參與率卻創下自2020年3月以來新高水平，這實際反映了美國就業市場以及美國國內供應鏈的持續恢復。就業市場的持續復蘇，帶動了工資上漲，從而加劇了工資與價格螺旋上漲的動力。

另外，面對高通脹的持續壓力和社會對拜登政府不滿情緒的日益高漲，美聯儲已經加快了退出量化寬松政策的節奏以求抑制高通脹對家庭部門產生的負面影響。因此，若2022年加息更早落地，這不僅會對通脹產生較強的抑制作用，短期內也將對美國私人消費產生消極影響。因為流動性的收緊會加劇資本市場資產組合的重新調整，而美國私人消費與美股市場的變動則顯著正相關。

主要經濟體供應鏈恢復與內需下滑對中國的影響

我們認為全球供應鏈恢復與美國私人消費增速的下滑對中國的影響有兩個層面。

一是短期內，中國出口增長存在下滑風險。具體來說，中國11月出口同比增速從10月的27.1%下滑至22%。其中，中國對美國、歐元區以及其他主要全球經濟體的出口均有所下滑。從制造業PMI分項指標來看，無論是國家統計局還是財新公布的最新PMI數據，中國制造業的新出口訂單均持續下滑。尤其對美國出口訂單下降幅度最顯著，這反映了美國國內需求已經出現疲弱跡象。如果未來美國私人消費因高通脹壓力出現回落，那么中國的出口增速或將加快下滑。另外，當前全球價值鏈上的貿易商品擴張與金融信貸擴張高度正相關，一旦美聯儲加快流動性緊縮的節奏，那么全球及中國制造業在價值鏈上的貿易活動勢必會因為全球金融信貸擴張的收縮而受到影響。

二是中長期內，中國需警惕全球價值鏈重塑的影響。盡管中國對美國的出口訂單在下降，但美國的制造業貿易庫存卻在加速提升。這說明，美國正在加快其自身供應鏈的恢復。短期來看，全球價值鏈上主要經濟體對中國的進出口依賴依然較大。但從中長期來看，美國及主要經濟體勢必會借疫情恢復加快全球制造業的本土回流，從而通過對全球價值鏈的重塑減少對中國制造的依賴。舉例來說，受到此次疫情影響，全球汽車行業持續面臨“缺芯”風險。隨著三星及臺積電到美國設廠，疫情后美國或將對全球芯片制造的控制力度進一步加強。

面對外需變化對中國經濟短期可能造成的挑戰，首先，防止人民幣過快升值，降低出口型企業貿易成本是必要的。比如近日央行通過提高外匯存款準備金率來收縮境內美元流動性以降低人民幣對美元匯率。此外，市場也有觀點認為可通過央行購匯來防止人民幣過快升值。實際上，降準后若短期進一步通過央行向商業銀行進行購匯，可能會抑制降準的作用。這是因為近期人民幣匯率已經創下三年來新高，若央行向銀行間進行購匯，商業銀行或將承擔更多購匯后的利潤損失，這或將促使商業銀行將利潤損失轉嫁到對實體經濟的授信意愿上，從而降低降準政策執行后的實際作用。

其次，近兩個月來，我們對寧波和武漢4家貿易公司進行了調研采訪，對于出口日常消費品的中小企業來說，人民幣持續升值確實會對企業出口成本帶來影響，但更大的影響實際來自于匯率波動的加劇。當前人民幣升值是中國出口強勁、國內通脹基本可控以及國際資本流動三方因素共同影響的結果。隨著美元指數的進一步走強，人民幣升值將不可持續。如果此時過分干預人民幣匯率，疊加美聯儲加快緊縮節奏的影響，未來人民幣匯率貶值預期會被進一步放大，這將增加外匯波動的不確定性和復雜性。在匯率波動頻繁的情況下，讓銀行為企業辦理鎖定匯率操作將是一種選擇。過去兩年，受到全球貿易摩擦和疫情影響，銀行在鎖匯等方面實際已經提供了不少相應的產品以支持中小出口企業。

最后，對于中間品和資本品為主要出口類別的公司來說，匯率波動帶來價格變動的影響，其實不會很大。真正影響企業經營壓力的是原材料價格、海運運費以及海外市場內需變化對企業的影響。因此，未來一段時間通過結構化的貨幣及財政政策穩定原材料價格和國內能源供應，將是減少企業經營壓力的重要手段。

（程實系工銀國際首席經濟學家，張弘頊系工銀國際資深經濟學家）