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12月8日至10日，中央經濟工作會議在北京舉行。會議強調，“明年將召開黨的二十大，這是黨和國家政治生活中的一件大事，要保持平穩健康的經濟環境、國泰民安的社會環境、風清氣正的政治環境”。圍繞這一大局，中央經濟工作會議對2022年的部署把穩定宏觀經濟放在了更突出的位置。會議新提出了“著力穩定宏觀經濟大盤”“穩字當頭、穩中求進”“各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前”“跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”等要求?？v觀會議通稿，提到36次“保”、28次“政策”、25次“穩”、12次“保障”，均較去年顯著增加。

宏觀政策為什么要求“穩”

7月的中央政治局會議已前瞻部署穩增長，開始強調經濟的“不穩固”、超預期降準等，但后期由于房地產調控、能耗雙控等政策疊加，三季度中國經濟轉冷。若照此趨勢演化，2022年中國GDP增速有跌破5%的可能性，這不利于“十四五”時期疫情常態化首年的起步信心。本次會議要求“必須堅持穩中求進，調整政策和推動改革要把握好時度效，堅持先立后破、穩扎穩打”，就是對前期政策疊加導致經濟沖擊做出了糾正。

財政政策如何提升效能

會議指出“2022年積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續。要保證財政支出強度，加快支出進度”。2021年表述為“保持適度支出強度”，可見2022年對財政發力要求提高。我們認為，2022年財政政策在狹義赤字安排上或比2021年更積極；在地方政府新增債券額度中，可能探索適當降低新增專項債比例，提高新增一般債占比；在財政連續兩年大額結余的情況下，2022年廣義赤字安排名義可能有所下降，但實際力度依然可觀。

2022年的狹義赤字率可能持平于2021年的3.2%，但2022年狹義赤字安排將比2021年更積極。2021年安排狹義赤字35700億元、赤字率3.2%，隱含的2021年名義GDP增速為9.8%，而2021年中國名義GDP增速預計達到13%左右，根據35700億元赤字安排計算的實際赤字率僅為3.1%左右。

按照“精準、可持續”的要求，我們認為2022年地方專項債規模可能較2021年減少，從而2022年廣義赤字規?？赡芤矔?/strong>2021年的8.92萬億元有所下調。這主要是考慮到，在近年來地方專項債規?？焖贁U張背后，一些不規范的行為和風險引起了越來越多的關注：一是，專項債使用范圍多次擴大，用途呈“萬能化”之勢；二是，專項債要求所對接項目的現金流能夠自求平衡。三是，專項債債務可持續性的問題嚴峻。

2022年廣義赤字規?？梢韵抡{的基礎在于，2020~2021年財政連續兩年“超收少支”，為財政“跨周期調節”提供了資金。2020年，全國公共財政預算+政府性基金預算兩本賬實際使用廣義赤字8.7萬億元，比預算安排的廣義赤字少2.5萬億元。2021年預計仍有3.3萬億元廣義赤字安排結余。從而，兩年約有5.8萬億元資金可通過中央預算穩定調節基金、地方財政調入資金和結轉結余資金等賬戶，預留到以后年份使用。

2022年財政政策“提升效能”可能主要體現在：一是，配合“持續改善民生”的目標，財政支出繼續向民生領域傾斜。而2022年仍然處于地方隱性債務化解過程中，由于缺乏配套資金支持的渠道，財政支出投向基建的規模難以明顯提升。

二是，配合“促進消費持續恢復”的目標，適當提高公共消費率，發揮對私人消費的“擠入”效應。

三是，配合“加快構建新發展格局”的目標，推動地方專項債與“十四五”重大項目更好結合，加大財政對綠色轉型、專精特新、共同富裕等重點方向的支持。本次會議強調“財政政策和貨幣政策要協調聯動”，財政支出的方向應與“引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支持”形成合力。

貨幣政策如何靈活適度

會議指出“2022年穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”。近年來，“靈活適度”的表述出現在對2016年、2020年的貨幣政策部署中，都對應著寬貨幣、寬信用的年份，而2019年是“松緊適度”，2017年、2018年都提到了“貨幣總閘門”，2022年貨幣政策偏向寬松的趨向不言自明。

我們認為，2022年貨幣政策降準、降息的空間均已打開。一是，2021年掣肘貨幣政策的通脹問題開始減弱。根據我們預測，PPI同比從2021年11月開始回落，到2022年四季度或將滑入負值；CPI同比則溫和上行，三季度有可能上探3%，但這一水平不足以對貨幣政策形成緊約束。

二是，實體融資有效需求不足的問題展現。2021年以來信貸余額增速持續滑坡，如果排除四季度政府債券的錯位發行，那么社融增速已跌破10%。2021年三季度普惠小微貸款余額增速連續第二個季度下滑至27.4%，工業部門中長期貸款余額增速也呈現出1.7個百分點的回落。2021年在通脹緊約束的情況下貨幣政策主要以結構性方式應對，2022年在通脹約束明顯緩解的背景下采取全局性降息的空間將被打開。

三是，強勢人民幣匯率的情況下，海外貨幣政策的外溢性不構成緊約束。過強的人民幣匯率給出口企業帶來成本壓力，當2022年中國出口面臨回落時，其對經濟的負面影響將會呈現。因此，人民幣匯率可以作為調節內外貨幣政策差異的“穩定器”，釋放國內貨幣政策的自主性。

2022年，從降低實體利息負擔，防范化解金融風險的角度，亦有降息的必要性。

一方面，2020年，在經濟增長受挫+逆周期政策發力的組合下，中國宏觀杠桿率再上臺階，在全球主要經濟體中已屬高位，而2009年之前中國杠桿率在全球尚處低位。2021年由于中國經濟增速反彈，中國宏觀杠桿率呈溫和回落。2022年我們預計中國實際GDP增速從2021年的8.1%左右下降至5%~5.5%區間，同時社融增速平穩略有回升。在此情況下，宏觀杠桿率有再度攀升的壓力，“穩增長”與“穩杠桿”之間的權衡將更具挑戰性。

另一方面，2020年疫情期間，央行降息35bp所帶來的融資成本下降紅利，在2021年已被逐漸消化。根據我們對存量社融年化付息規模的測算，2020年央行的大幅降息和降融資成本操作，使得到2020年底，還本付息占當年新增社融的比例降低到2016年以來最低水平。但2021年以來還本付息占新增社融的比例重新回升，截至2021年三季度末，已與疫情前水平接近。因此，中期或有必要推出新的降息操作，配合穩定宏觀杠桿率和防范系統性風險。

如何理解擴大內需的戰略高度

中央經濟工作會議對2021年的部署中把擴大內需提高到“戰略”高度，統領于“雙循環”的頂層設計理念。本次會議繼續強調了“實施好擴大內需戰略，促進消費持續恢復”。

疫情以來，中國經濟在“雙循環”中更加依賴外循環，在全球疫情大暴發背景下，凸顯出了我國產業鏈的優勢。2021年以來，中國出口延續靚麗表現，但國內消費復蘇明顯后勁不足。

2022年中國出口靚麗表現的延續或將面臨挑戰，目前已經觀察到三個方面的不利跡象：首先，發達國家更加重視自身供應鏈的穩定問題，開始傾向于將供應鏈向內收斂，從而“逆全球化”的進程或有提速。

其次，2021年7、8月份，中國出口市場份額優勢已顯著收窄，其中一個關鍵點在于欠發達國家在全球出口中的份額，從此前大幅低于2019年同期水平，回到與2019年同期相近。當然，新變異毒株的出現、海外疫情的反復，勢必會延長中國出口市場占有率處于高位的時間；但隨著變異病毒毒性下降、新冠疫苗普及、特效藥物取得進展，海外生產能力將進一步恢復，對中國出口市場份額的不利影響將會愈發凸顯。

再次，2021年7月以來，扣除價格因素的中國出口量增長已顯著下滑，出口增速中約有一半是價格因素貢獻的。即便不考慮價格因素將隨著大宗商品價格見頂而減弱，出口對中國經濟的拉動效果也已出現了減弱跡象。

在外循環貢獻趨于減弱的背景下，內循環的重要性進一步凸顯。

當前中國消費恢復面臨的挑戰主要是中長期的：一是，居民債務負擔對消費能力的約束開始凸顯。2009年以來，我國居民部門杠桿率從17.9%攀升至2021年三季度62.1%，2020年居民債務余額和還本付息額在可支配收入中的占比分別達到137.9%和15%，已排在全球主要國家前列。這是房價高企對居民消費擠出效應的一個體現。

二是，疫情以來我國居民人均可支配收入的中位數增長持續低于平均數增速，意味著收入分配的不平等在擴大，從而會壓低邊際消費傾向。

三是，2018年以來地產后周期消費（建筑裝潢、家具、家電）持續拖累整體消費增長，而截至2021年10月，房地產銷售面積單月同比的兩年平均已連續3個月為負，這一拖累因素有待緩解。

上述問題需要在中長期經濟的持續增長中去化解，我們認為，合理增加公共消費或是個突破口。本次會議指出“在教育、醫療、養老、住房等人民群眾最關心的領域精準提供基本公共服務”。2010~2020年，中國GDP最終消費支出中，政府最終消費支出占比一直在29.7%~30.8%之間窄幅波動，公共消費沒有很好地發揮逆周期調節功能。國際對比看，中國的公共消費率也長期低于全球平均水平。有學術研究表明，中國公共消費率每提高1%，居民消費在長期內可能增加0.39%，公共消費對私人消費具有“擠入”效應。2020年中國基尼系數為0.468，仍明顯高于0.4的國際警戒線，增加公共消費以緩解中低收入人群的后顧之憂，也是“共同富裕”頂層目標下財政政策的應有之義。

如何實現房地產業良性循環

2022年經濟工作中，對房地產的部署更加注重“加強預期引導”。會議指出要“探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設”（去年是“要高度重視保障性租賃住房建設”），“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”（銀保監會在10月21日新聞發布會上的表述是“對首套房購房者予以支持”），“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”（相比12月6日中央政治局會議，把“良性循環”放在了前面，并增加了“因城施策”的前提）。這就表明在前期政策疊加導致房地產業信心低沉的情況下，政策開始注重“住有所居”的根本目標，以及恢復房企投資信心的政策意圖。

基于2022年政策的轉變，以及“十四五”時期我國房地產行業仍然存在戰略支撐力量，我們認為，不宜線性外推式地對2022年房地產投資過于悲觀，2022年中國的房地產投資或仍可實現1%左右增速。

當前要扭轉房地產投資不斷下滑的趨勢，核心要解決兩方面問題：一是，盡快加快土地供應。二是，“信心比黃金貴”。要使房企回到高周轉、降杠桿的良性軌道上，還需要政策給予穩定呵護。12月3日銀保監會要求“合理發放房地產開發貸款、并購貸款”，就是緩解房企資金來源過緊的重要信號，本次會議“加強預期引導”更是明確了政策的方向。

中國經濟何以穩中求進

除了更加積極的財政貨幣政策、房地產政策的針對性調整，根據本次會議的部署，2022年中國經濟“穩中求進”還增添了兩個有利條件。

一是碳達峰、碳中和政策路徑的調整。本次會議通稿專用一段闡述“要正確認識和把握碳達峰碳中和”，指出“要科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件盡早實現能耗‘雙控’向碳排放總量和強度‘雙控’轉變”“要確保能源供應，大企業特別是國有企業要帶頭保供穩價”。這是對2021年三季度各地拉閘限電、煤炭等大宗商品價格大幅上漲，對經濟造成沖擊的進一步糾偏。

二是明確“提升制造業核心競爭力”。本次會議提出“啟動一批產業基礎再造工程項目，激發涌現一大批‘專精特新’企業”“優化民營經濟發展環境，依法保護各類市場主體產權和合法權益，政策要一視同仁、平等對待”，這些表述軍更加突出了制造業在高質量發展中的關鍵性作用。

制造業投資可以說是2021年以來中國經濟的一個亮點。這主要得益于制造業資本開支周期的啟動，貨幣政策對制造業中長期貸款的支持，以及出口高景氣的保持提振了制造業盈利水平。我們認為，2022年，制造業投資有望繼續受益于資本開支周期的驅動，在綠色轉型和“強化國家戰略科技力量”的頂層目標驅動下，制造業投資仍然值得高看一眼。不過，考慮到出口高景氣的有利環境減弱，綠色轉型對制造業投資的拉動還需路徑信號的進一步明確，是個漸進過程，制造業投資“高歌猛進”的條件尚不成熟。

（作者系平安證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“鐘正生經濟分析”，有刪節。