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12月2日，“2021第一財經金融價值榜（CFV）·金融峰會”在上海舉行，以“新發(fā)展·新動能”為年度主題，研討和前瞻中國一系列金融變革。

與CFV的主題契合，中泰證券首席經濟學家李迅雷今年最新出版了《趨勢的力量——分化時代的投資邏輯》。他在2日發(fā)表主題演講時稱：“中國經濟的高增長時代已經結束，和全球主要經濟體一樣，出現了方方面面的分化趨勢，分化時代不太可能會有全面牛市，不會出現普漲行情，而是結構性牛市，呈現強者恒強、優(yōu)勝劣汰和此消彼長的格局。所以，做投資一定要看到長期趨勢，參與大概率事件。”

社會公平問題成為中國新發(fā)展階段的關鍵議題。李迅雷稱，“一次分配解決效率，二次分配解決公平，三次分配呢？走向共同富裕，需要了解第三次分配的內涵。”他表示，看好中國在全球經濟地位提升，但也要認識到，解決結構性問題應該比保持經濟的增長更重要，更應該關注經濟發(fā)展過程中的結構性問題，實現高質量的增長。

李迅雷發(fā)表主題演講

全球和中國迎“大分化”時代

李迅雷表示，經濟發(fā)展到一定階段必然導致分化——K型經濟、人口分化、區(qū)域分化、收入分化、產業(yè)分化。不論是海外發(fā)達國家還是中國，都正面臨這樣的分化。

2000年是全球經濟增長的一個關鍵節(jié)點。在2000年之前，美國是全球經濟增長的主要貢獻者，例如上世紀80～90年代，全球1/4以上的經濟增長是由美國貢獻的。而2000年之后，中國對全球經濟增長的邊際貢獻逐漸超過了美國，全球1/3的經濟增長是來自中國的強大貢獻。尤其是2008年之后，這一趨勢凸顯。

與此同時，全球經濟的分化集聚仍在不斷提高。李迅雷表示，美國經濟活動高度集中，其他發(fā)達經濟體的集中度也很高。都市圈成為人口集聚地，全球1.5%的陸地創(chuàng)造了全球50%的GDP。對中國而言亦是如此，占中國面積20%的東部地區(qū)創(chuàng)造了50%以上的GDP。

產業(yè)分化也在出現——新經濟高增長，傳統(tǒng)產業(yè)低增長。李迅雷表示，隨著人口結構變化，傳統(tǒng)周期類經濟在下滑，但新經濟也在崛起。2020年信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)增加值37951億元，增長16.9%，新經濟對GDP的支撐作用明顯。

資本市場同樣出現了分化。例如，傳統(tǒng)行業(yè)面臨比重下降的存量市場，行業(yè)集中度高，頭部公司盈利能力優(yōu)勢明顯，如消費、能源、房地產、公用事業(yè)等。

A股行業(yè)集中度（相對美股）與頭部公司ROE溢價

數據來源：Wind，Bloomberg，中泰證券研究所

“因此，未來中國更可能出現的是結構性牛市，而非全面牛市，新的行業(yè)新的賽道才有更多的機會。納斯達克累計退市的公司超過10000家，現在處于上市狀態(tài)的約3000家公司中，有1000家左右的公司股價低于發(fā)行價。而在A股超4000家上市公司中，退市案例很少。”李迅雷稱。

納斯達克市場成立以來的數據統(tǒng)計

此外，收入分化和財富分化已經是全球現象，其中，財富分化的影響更大。根據Piketty and Saez項目的專業(yè)測算，主要經濟體中，財富前1%的居民，持有的財富占社會總財富的比重都在20%以上，俄羅斯高達43%，美國高達39%，印度31%；前10%的居民持有的財富占比都在50%以上，俄羅斯、美國都在70%以上，韓國、印度也都在60%以上。

主要經濟體前1%和10%的居民持有的財富占比（%）

聚焦社會公平和高質量發(fā)展

在這種財富分化下，備受熱議的現象無疑是階層固化（拼爹），結構惡化（躺平）等。

“全球分化帶來的問題非常嚴重，因而中國也在講共同富裕。”李迅雷稱，要增加中低收入群體的收入，提高中產比重，通俗講就兩條路徑，一是做大蛋糕，二是切多蛋糕給他們，前者依靠經濟發(fā)展來增加收入，即所謂的初次分配；后者是再分配，如轉移支付等。事實上，這些年來為了實現全面奔小康目標，這兩條路徑都在走。現在很多人把關注點放在第三次分配上，第三次分配（捐贈等慈善事業(yè)）固然重要，但初次分配仍是最基本的合理安排收入分配、縮小收入差距的源頭。

“在一次分配方面，例如像房地產的高速發(fā)展為相關企業(yè)、家庭帶來了大量財富，中國居民家庭有60%左右的資產配置在房地產方面，收入差距進一步的擴大。”他稱，今年房地產投資增速已經明顯開始下降，仍需觀察這對消費帶來的影響，2022年可能是20年來的關鍵轉折點。

事實上，政策導向對初次分配的影響非常大。例如，在穩(wěn)增長目標下，財政政策長期保持積極，貨幣政策雖為穩(wěn)健，但M2的擴張速度長期維持兩位數，其結果當然對提高中國GDP在全球的份額起到了至關重要的作用，但同時也使得金融和地產兩大領域的市場參與者獲得顯著高于其他產業(yè)領域的收入。因而，李迅雷認為，“房住不炒”應該要長期堅持下去。

如果說一次分配解決效率，那么二次分配就是解決公平問題。二次分配是指，政府根據法律法規(guī)，在初次分配的基礎上，通過征收稅收和政府非稅收入，在各收入主體之間以現金或實物進行的收入再次分配的過程。

李迅雷稱：“今年年末，中國已經在推房地產稅試點，美國的標配就是資本利得稅、房產稅、遺產稅，中國目前這三個標配尚未出現，因此需要考慮的問題是，共同富裕在二次分配上怎么體現。”

美國聯邦政府的個稅收入占其稅收收入及總收入的歷年比重

數據來源：美國財政部，中泰證券研究所

中國的個稅占整體稅收的比重只有6.8%，而美國聯邦政府稅收中，個稅占比達55%。此外，現在很多人把關注點放在第三次分配上，李迅雷認為，第三次分配固然重要，但初次分配仍是最基本的合理安排收入分配、縮小收入差距的源頭。“關于第三次分配，應該要大力提倡，但不要期望只靠第三次分配就能實現共同富裕。以美國為例，美國在慈善捐款方面在全球名列前茅，且征收了那么多稅，但其國內的貧富差距現象依然很嚴重，如2018年美國的基尼系數達到0.485。”

了不起的蓋茨比曲線

市場經濟國家衡量收入差距的一般標準為：基尼系數在0.2以下表示絕對平均；0.2～0.3之間表示比較平均；0.3～0.4之間表示較為合理；0.4～0.5之間表示差距較大；0.5以上說明收入差距懸殊。

可見，當前全球主要經濟體普遍面臨收入結構扭曲的問題，這也是長期積累下來的問題。中國雖然作為新興經濟體，但也出現了發(fā)達國家所具有的一些問題，如杠桿率偏高、基尼系數偏高、階層固化等，李迅雷認為，這些結構性問題已經阻礙了全球經濟的可持續(xù)增長。為此，推進收入分配制度改革，實際上也有利于推進全球經濟良性發(fā)展，避免出現衰退。

對中國而言，保增長并非不重要，“也不能夠讓經濟大幅下滑，我認為明年5%左右的GDP增速應該能夠保持，但更應該關注經濟發(fā)展過程中的結構性問題，并實現高質量的增長。”他稱。