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新冠肺炎疫情暴發已近兩年，中國經濟的表現可用“一枝獨秀”來形容。2020年，全球經濟在疫情沖擊下近乎停擺，中國成為全球唯一實現正增長的主要經濟體；2021年，全球經濟仍在與疫情賽跑，中國經濟在繼續對抗疫情、快速推進綠色轉型，以及平穩應對全球能源緊缺中，再次“交出了一份人民滿意、世界矚目、可以載入史冊的答卷”。

展望2022年，在跨周期調節的頂層設計下，在體制機制改革紅利的繼續釋放中，預計中國經濟可以實現全年5%以上的實際增速，“十四五”規劃的第二年將成為中國經濟蛻變的“第二春”。

2021年中國經濟繼續“穩中有進”

在散發疫情、洪澇災害和限產限電等因素疊加沖擊下，2021年三季度中國GDP實際同比4.9%，兩年平均同比4.9%，與二季度相比下滑了0.6個百分點。值得注意的是，2021年三季度實際GDP環比只有0.2%，而2017~2019年的環比均值為4.5%，可見上述多重因素疊加對中國經濟沖擊之甚。

我們預計，隨著前期疊加沖擊因素的“糾偏”，以及宏觀政策上“穩增長”的加碼，從兩年平均來看，四季度中國實際GDP增速有望從三季度的4.9%，略微回升到5%（全年實際GDP增速為5.1%）。形象地說，將從今年三季度的“小低谷”走向四季度的“小回溫”。而從當年同比來看，2021年四季度中國經濟增速可能繼續下滑到4%以下（全年實際GDP增速在8%左右），可謂“溫而不暖”。

四季度中國經濟有望企穩的主要支撐在以下三個方面。

一是，能耗雙控政策有所放松，煤炭等能源大宗保供加碼。10月8日的國常會指出，“完善地方能耗雙控機制，推動新增可再生能源消費在一定時間內不納入能源消費總量”。若今年全年都不納入，使用2020年數據測算，這一政策調整可使得我國單位GDP能耗考核從今年兩會確定的下降3%放松到下降2%，因此對工業生產的沖擊將減弱。2021年10月我國工業增加值季調環比從上月0.05%，顯著回升至0.39%，但仍低于6月之前水平，工業生產出現有限回暖。

分大類行業來看，10月工業增加值增速回升主要是依賴上游供給約束的放松。10月采礦業工業增加值進一步大幅反彈，兩年平均增速達到4.7%，創年內最高；電熱水業工業增加值增速高位向上波動，可能也與能源類供給約束的放松相聯系。細分行業來看，上游供給約束放松主要集中于原煤：10月上游高能耗產品中，只有原煤產量增速大幅提升、由負轉正，而焦炭、水泥、粗鋼、有色金屬產量增速仍在進一步下滑或持平于低位。

二是，基建投資在重大項目加速開工和地方專項債錯位發行的帶動下有望企穩回升。9月全國共有23個省市開工重大項目6646個，環比增加206%；總投資額4.0萬億，環比增加115%。10月至今已有河南、湖南、四川等多個省份集中開工本地重大項目，總投資近萬億元。四季度新增專項債額度為1.1萬億元，比去年四季度多出8648億元，發行時間錯位將對四季度基建投資增速起到支撐作用。此外，冬季低溫對基建項目施工的影響并不大：2016年至2020年9~12月，我國基建投資額占全年比例的均值分別為10.4%、9.8%、9.6%和9.7%，這一比例基本平穩，主要原因就是中部和南部省市基建投資占全國的3/4，冬季可以繼續施工。

三是，結構性貨幣政策繼續助力制造業投資保持向好態勢。據央行數據，9月末制造業中長期貸款余額同比增長37.8%，比上年末進一步提高2.6個百分點；“專精特新”企業的獲貸率達到71.9%，貸款余額同比增長18.2%，貸款合同平均利率低至4.5%。在結構性貨幣政策的加持下，加上制造業自身產能周期的上行驅動，10月制造業投資的兩年平均增速上升0.5個百分點至6.9%，創年內新高，并為連續第四個月回升。

此外，從《2021年第三季度貨幣政策執行報告》來看，“增強信貸總量增長的穩定性”成為目前貨幣政策發力的重點：一是，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，進行房地產貸款投放的階段性糾偏；二是，落實支小、區域協調、煤炭清潔高效利用等再貸款政策工具，“合理滿足煤電企業應急保供發電融資需求”。這兩個領域恰是今年三季度中國經濟出現短期波動的最重要因素，也是四季度中國經濟能否平穩運行的關鍵。央行此舉可謂有的放矢、定向增效。

2022年中國經濟重回“增速換擋”

2022年中國經濟將重回下行，主要原因就是疫情后推動中國經濟快速恢復的房地產投資和出口這兩個增長動能可能放緩，而基建、制造業投資和消費較難對沖，預計在跨周期政策的適度發力下，全年實際GDP增速有望達到5%以上。這一增速雖然相較2021年有所回落，但大致與中國經濟的潛在增長率相契合，亦能為2035年基本實現社會主義現代化奠定扎實的年度基礎。

先看地產和出口這兩個疫情以來支撐中國經濟快速修復的力量。

房地產投資方面，我們從投資的直接構成以及投資資金來源兩個角度，對“穩地價、穩房價和穩預期”目標下的房地產投資增速做定量測算。我國房地產投資由土地購置和建安投資兩個部分構成，前者占比約為36.7%，后者占比約為63.3%。我們假設2022年土地購置費的增速為-3%，建安投資增速為3%?？紤]到房地產市場仍在深度調整，這一假設也許不算太過悲觀。在此假設下，我國房地產投資增速將從2021年的5%左右，下降到2022年的1%左右。

2021年9月，我國房地產銷售和投資的單月同比均已轉負，從已經發布的10月數據來看，房地產從“銷售-開工-施工”的鏈條儼然進入負向循環，這也是前期房地產調控政策適時“糾偏”，以滿足房地產領域的合理融資需求的原因所在。但目前政策放松的力度仍較有限，且房地產行業震動之下，居民購房意愿下滑，房企拿地意愿下滑，從供需兩端共同擠壓房地產投資的增長空間。若不能在居民/供地/房企任何一個起點上有力地修復預期，房地產投資的調整或有失速風險。

出口方面，近期中國出口的韌性依然矚目，海外疫情反復和工業品通脹（近期我國出口高增長中價格貢獻明顯增強）是主因。以IMF統計的CIF價格衡量的出口份額看，2021年一季度中國的出口份額比疫情前高了1個百分點。中國出口份額的提升主要來自美國和除東盟、印度、巴西和墨西哥以外的欠發達國家，而歐盟、印度、巴西和墨西哥的出口份額已經恢復到疫情前的水平。隨著美國復工復產、供應鏈修復，以及欠發達國家新冠疫苗接種率提高，2022年出口份額從中國流出應是大勢所趨。

在地產和出口對中國經濟支撐放緩的同時，其他的增長動能卻難充分對沖。

基建方面，其投資資金來源于國有預算資金（包括專項債投向基建的部分）不到兩成，主要依靠地方政府債務融資。2020年我國城投有息負債增長13.0%，在壓實化解隱性債務風險下，地方政府為基建項目配套融資的空間不足。與資金問題相比，合適項目不足對基建投資形成的約束更緊。2017年隱性債務高壓監管之前，地方城投平臺是基建項目的主要承擔者，因此可把地方城投平臺的投入資本回報率（ROIC）近似看作是基建項目的回報率（若考慮到城投平臺還參與了土儲、棚改，基建的回報率要比城投的ROIC更低）。地方城投平臺ROIC中位數在2011年見頂后持續回落，2020年降到了1.2%，比地方專項債的成本還低，合適項目儲備不足的約束由此可見一斑。

制造業投資方面，民企占我國制造業企業比例超過8成。在原材料成本攀升、二季度工業企業產能利用率超季節性環比下降1.3%的情況下，目前我們所觀察到的企業擴大投資更可能是被動的設備更新。參考2018年的經驗，預計企業本輪設備更新的持續周期在1年左右，因此，制造業投資的景氣高點可能在2022年上半年出現。當然，綠色投資可能成為一個較大的增量來源，尤其是在央行出臺碳減排支持工具的情況下，但這或許需要政府先做引導性的、成規模的投資，私人投資才會有能力、有動力“跟投”。

消費方面，疫情后我國“補償式消費”遲遲沒有出現，一個主要原因就是我國家庭的債務壓力超過大多數發達國家，而疫情可能又放大了償債壓力。2020年，我國家庭部門的債務余額/可支配收入為137.9%，高于英國（135.9%）、法國（120.0%）、日本（108.5%）、美國（95.0%）和德國（90.8%）；我國家庭部門的債務還本付息額/可支配收入為15.0%，高于韓國（12.4%）、英國（9.0%）、美國（7.8%）、日本（7.6%）、法國（6.5%）和德國（6.1%）。

疫情后我國居民消費意愿下降，四個季度移動平均的全國居民人均消費支出占可支配收入的比例，2021年三季度為68%，比2019年四季度仍低2.1個百分點。央行城鎮儲戶問卷調查顯示，2021年三季度城鎮儲戶選擇更多消費占比為24.1%，比2019年四季度下降3.9個百分點。從債務壓力和疫情沖擊的角度看，未來我國消費大概率只會延續溫和修復。且若經濟下行壓力加大，消費可能隨之走弱，難以發揮好它在穩定經濟運行中的“壓艙石”作用。

此外，下一階段中國經濟面臨的三個風險值得關注。

第一，中國經濟“類滯脹”特征進一步顯性化。2021年以來，我國PPI-CPI的價格剪刀差不斷擴大，除了工業品價格持續攀升外，也與食品價格拖累CPI、上游原材料漲價向下游工業消費品傳導不暢有關。但后續需警惕CPI同比較快回升的風險：

一是，CPI翹尾因素抬升。若取2018~2020這三年10月到12月的CPI環比均值，作為2021年對應月份的CPI環比，可算得2022年CPI翹尾為0.2%，比2021年高了0.3個百分點。

二是，豬肉價格可能已經見底，或者接近底部位置。2021年10月12日到20日短短數日，全國豬肉批發價反彈16.4%。

三是，受北方9月降雨和10月降溫的影響，9月中旬到10月20日，全國蔬菜批發價反季節性上漲了23.3%。由于煤炭等能源品價格上漲，冬季大棚供暖成本上升，今年冬季反季節性蔬菜也有漲價壓力。

四是，加工工業是連接PPI生產資料和生活資料的環節。2012年后我國PPI向CPI的傳導消失，關鍵原因就是這個環節受阻，即生活資料生產企業承擔成本上升，但未轉移出去。2021年9月我國加工工業PPI同比8.9%，創1996年有統計以來的新高。若加工工業PPI同比進一步上升，即使終端需求不強，生活資料生產企業也可能在成本壓力下減產，供給收縮后或將導致工業消費品進一步漲價。

第二，美聯儲貨幣政策正常化提速帶來外溢效應。目前，美聯儲已經宣布了2021年11和12月的削減資產購買規模，市場預計將在2022年6月前完成。但由于美國通脹的高度不確定和持續超預期（二手車價格“異軍突起”-供應鏈瓶頸難解-房租成本抬頭-工資和物價螺旋），有越來越多的聲音認為美聯儲可能誤判了通脹形勢，要求美聯儲更快地削減資產購買規模，從而也會更快地啟動加息。雖然美聯儲仍然堅持只是暫時的論調，但市場的加息預期已經非常濃厚。據CME FedWatch數據，截至11月22日，市場認為2022年6月美聯儲不加息、加息1次、加息2次的概率分別是27.9%、47.2%、21.6%。對比來看，1周以前不加息概率為31.2%，1個月以前不加息概率是38.4%。在我國“類滯脹”風險加大的背景下，美聯儲貨幣政策正?；崴?，特別是節奏上的不確定性，給中國貨幣政策帶來的掣肘需要關注（當然，這一次“美帝會薅我們的羊毛”的擔憂有些過慮）。

第三，中美經貿關系演化中仍存不確定性。近期中美關系出現一些回溫信號，但仍然應該注意到中美經貿關系演化的不確定性，以及由此給中國出口和資本市場帶來的潛在影響。

2022年中國財政產業政策“領銜”

中國經濟“類滯脹”風險猶存，需要政策積極應對。預計2022年財政政策發力和產業政策調整將是重點，而貨幣政策作為配合，全面寬松的空間不大。

財政政策方面：

一是，2022年財政基調可比2021年略為積極，赤字率至少仍可安排在3.2%。用今年前十個月數據測算，2021年全年公共財政可能超收接近4.7%，超收部分預計將以結轉結余資金的方式，去平衡2022年的實際赤字。

二是，2021年財政政策呈現出明顯的“后置”特征，2022年財政支出節奏需要“前置”，以確保中國經濟能夠運行在合理區間。

三是，化解隱性債務仍將是財政的重點工作之一，地方債務高壓監管不應放松。

四是，財政支出中可適當壓降投資的比例，將資金向公共消費轉移。增加公共消費會“擠入”居民消費，學術研究定量分析發現，我國公共消費每增加1%，居民消費在長期內最高會增加0.39%。國際對比看，除個別年份外，以支出法核算GDP時政府最終消費支出占比衡量的公共消費率，中國長期低于全球平均水平。2019年中國為16.7%，比全球公共消費率低0.2個百分點，比發達國家平均低4個百分點。其主要原因在于，公共投資比例過高，有研究發現我國政府和城投主導的投資貢獻了15%的GDP，而日本和韓國歷史上最高也不到10%。

2020年底中央經濟工作會議就指出，“要合理增加公共消費”，同時要求“提高教育、醫療、養老和育幼等公共服務支出效率”。中國已經過了城鎮化最快的階段，下一步應該加快市民化。2020年中國常住人口城鎮化率63.9%、戶籍人口城鎮化率45.4%，有2.6億人生活在城市但戶口在農村。適當將財政支出向公共消費領域傾斜，加快已進城人口的市民化，一來可以有效逆轉疫情以來中國也許過早出現的“逆向城鎮化”問題，二來可以充分發揮公共消費對私人消費的“擠入”效應，不僅有必要、也有空間。

五是，地方政府新增債券額度中，探索適當降低新增專項債比例，提高新增一般債占比。按規定地方政府專項債需遵循市場化原則發行和使用，所對接的項目現金流能夠自求平衡。但實際上符合資質的項目并不多，導致專項債發行時夸大現金流預測并不少見，政府審計中也發現募集到資金后存在資金趴在賬上、挪作它用等問題。因此，可適當降低新增專項債占比，將額度“騰挪”成一般債，以此提高資金的適配性和使用效率。此外，將新增地方專項債與“十四五”重大項目以及地方保障性安居工程項目更好結合，以解決儲備項目不足的問題，更好發揮重大項目的逆周期調節作用，亦是可以評估的一個方向。

貨幣政策方面：

一是，在國內“類滯脹”和海外主要央行開始貨幣政策正常化的背景下，總量寬松政策的使用要適時適度。貨幣政策應通過公開市場操作、MLF、再貸款等，保持貨幣流動性合理平穩，并在此基礎上結構性穩信用。此外，在我國央行一直倡導的現代貨幣政策框架下，貨幣政策與宏觀審慎政策之間也應多加平衡和配合。簡言之，“宏觀審慎”這條腿從嚴，“貨幣政策”這條腿就應從穩。一個很樸素的道理在于，宏觀審慎管得更規范更嚴格了，即便貨幣流動性寬松一點，錢也不會像過去那樣去了不該去的地方（例如違規進入地產和股市）。

二是，對重點領域的定向支持政策仍應繼續或擴大。其中，對綠色和高科技行業的前瞻支持，以及對下游制造業企業的傾斜紓困，是重中之重。

三是，更好發揮人民幣匯率作為調節內外均衡工具的作用。通過釋放人民幣匯率調節內外平衡的潛力，中國貨幣政策更有能力實現“以我為主”。特別是，疫情以來，人民幣對美元匯率相較2019年底已累計升值近9%，尤其在近期美元指數強勢反彈突破96關口的情況下，人民幣匯率依然堅挺于6.4以下。這無疑為國內貨幣政策保持“以我為主”提供了更多空間。我們預計2022年中美貨幣政策方向“錯位”，美元指數總體偏強，意味著人民幣匯率或可階段性地“順勢”貶值。而且，過去兩年我國出口高景氣，可能掩蓋了強勢人民幣對出口企業競爭力的潛在影響。若2022年中國出口市占率料將回落，則人民幣匯率的適度貶值對廣大出口企業來說未嘗不是一件好事。

產業政策方面：

一是，“糾偏”前期政策執行中的過激行為。例如，不再明確要求特定行業的產量不得同比多增，畢竟“去產量”比“去產能”帶來的沖擊更剛猛，以及“房住不炒”調控基調不變的前提下，更好地滿足剛需購房和開發商的合理融資需求。

二是，2021年10月24日，中共中央和國務院發布《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，指導各省市自治區、各行業更好平衡綠色轉型與經濟增長。“運動式”減碳現象減少，對中國經濟的沖擊才會減弱。

三是，適當前移“十四五”時期的重大基建項目。我們統計了全國18個省市自治區的重大項目，2021年可比口徑下這些省市自治區的重大項目年度計劃投資完成額同比增長12.7%。四川、山東、廣東和貴州公布了2021年1~8月重大項目的投資完成率，平均為82.4%，比2019年和2020年同期分別快13%和6%。加快2021年已開工項目的施工節奏，以及將部分原計劃在后續年份開工的項目開工時點提前，可更好發揮重大項目托底經濟的作用。

（作者系平安證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“鐘正生經濟分析”，原標題為《對當前宏觀經濟形勢的若干思考》。