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地產行業入冬之際，物管隨之起舞，過去的百花齊放如今變成了貨架上的玲瑯滿目：從恒大物業到第一服務，從藍光嘉寶服務到鄰里樂控股，新近的則是中國奧園旗下的港股上市公司奧園健康，還有曾經祭出上市計劃的富力物業、陽光智博、伯恩物業。

物管行業里的賣家越來越多，買家數來數去，就只剩那么幾個，短短兩年時間，物管行業就從昔日的百家爭鳴，快速進入巨頭爭霸時代，碧桂園旗下的碧桂園服務、萬科旗下的萬物云、雅居樂旗下的雅生活、世茂旗下之世茂服務，以及中字頭的保利物業、中海物業等，成為市場上活躍的頭部玩家。

不過，隨著房地產行業的劇烈震蕩，物管企業之間的收并購正在加速，行業的格局仍未最終確定。

11月5日，萬科正式公告了將分拆萬物云赴港上市的消息。盡管市場對當前這一節點究竟是否為最佳多有分歧，但不可否認的是萬物云將透過此次IPO獲得大筆融資，借此進一步擴大市場份額。

而昔日地產航母合生創展，亦在近期露出了自己希冀稱霸物管行業的野心，盡管該集團吞并恒大物業的計劃擱淺，但最新消息顯示，合生又出現在了奧園服務等公司的潛在買家名單之列。

物管行業最終的戰局如何，目前還難有定論，但從幾家公司當下急于規模擴張的勢頭來看，這些霸主們似乎正在崛起。

小物企邊緣化

地產資金鏈承壓，一直以來被稱為優質資產的物業公司，就頻繁被擺上貨架。從年初的藍光嘉寶服務，到富力地產兩大股東轉手富力物業，再到當代置業轉手第一服務，出售物業換取流動性，成為當前眾多地產公司的選擇。

“雖然近期地產政策已有邊際改善，但經營層面現金流的好轉需要一定時間，而債務償還具有剛性，部分遭遇現金流困境的地產公司或仍將出售旗下物業公司換取現金。”國金證券分析師杜昊旻認為。

新力控股在出現違約情況之后，有消息稱該公司有意將物業版塊出售回血；而近期發布了股權轉讓公告的奧園健康，其大股東中國奧園也屢被市場認為流動性較為緊張。

事實上，物業公司面臨的不只是被“工具人”命運，近期的資本市場對物業股的青睞程度也出現了明顯降低，去年大批物管公司蜂擁而至的火熱景象不復存在，中小型物業公司上市的閘門越來越窄。

第三方研究機構嘉和家業統計顯示，2020年是物企上市的頂峰，共有18家登陸港股；2021年新交表數量快速增長，前9個月新交表企業數量達33家，但目前仍有24家在排隊中，處于歷史最高水平。

同時，2021年，新上市物企上市總用時達190天，為近4年最長時間；另有3家物企二次交表、2家招股書已過期。“物企自2018年開啟的上市最佳窗口期近尾聲。”該機構認為。

不止如此，2020年物企的上市潮給資本市場帶來了重新審視該板塊的機會，大批物企上市后出現估值回調。

機構數據顯示，截至2021年9月末，43家典型上市物企的行業估值中位數從30.1倍滑落至17.5倍。即便是行業龍頭的碧桂園服務，年內股價也從最高時的85.20港元跌至如今的54港元左右，市盈率（TTM）約為41倍。

中小型物業公司在資本市場上的表現就更加慘淡。以11月5日的股市表現計，融信服務、德信服務、遠洋服務等物業股的成交量不足50萬股；而朗詩綠色生活的成交量甚至不到10萬股，總市值僅13.1億港元，市盈率僅16.57倍。

在如今的資本市場環境下，中小型物企即便上市成功，也面臨著估值持續下降乃至破發的風險。

“小物業管理公司一般都會陷入低估值陷阱。”中信證券研報指出，不少物業管理公司的估值定價實際上在被并購價值之下，同時，在行業發展方面，外拓市場和并購市場的諸多參與者，已經決定了小公司由小變大的概率更低了。

中信證券認為，這樣的境況會使得越來越多物業管理公司尋求對外合作，大公司的并購機會將變多。

頭部玩家浮出水面

在物管行業仍以規模論英雄的階段，對頭部物管公司而言，收并購是從未放松過的任務。

據嘉和家業不完全統計，2021年前9個月，物管行業共發生超60宗收并購事件，其中明確披露金額的交易總額超250億元，遠超2020年全年總額。

規模大增的關鍵因素在于，大型收并購明顯增加，截至目前，已明確披露了金額的收并購事件中，有6宗的交易對價超過10億元。

碧桂園服務是收并購市場不可忽視的角色，上演了最多“大魚吃大魚”的案例。3月下旬起，碧桂園服務先是以約54.32億元的代價，拿下了藍光嘉寶服務全部股權的71.17%；9月下旬，其以不超過100億元的總代價收購富力物業；又以不超過33億元收購彩生活服務核心資產鄰里樂控股。

接連的收購使得碧桂園服務的規模不斷擴大。截至2021年6月末，碧桂園服務以6.44億平方米在管面積位列行業之首，有1.3億平方米來自藍光嘉寶服務；而最近拿下的富力物業再2020年末的在管面積約也達到了6940萬平方米。

其他頭部物管企業也在加緊步伐。3月份，雅生活以11.77億元的高價收購了五家環衛企業；世茂服務也先后收購了深圳深兄、無錫市金沙田科技部分股權，拓展城市服務版圖；今年9月末，旭輝永升服務以5819.1萬元的價格拿下了一家環衛服務提供商51%的股權。

10月下旬，世茂服務進行了再融資，合計籌資逾48億港元，加上IPO募資中未被使用的約41億元人民幣，其手中余糧充足。

而此前上市時間表一直成謎的萬物云，也終于于11月5日官宣了分拆上市的計劃。在此之前，萬物云向著平臺化的方向持續邁進，伯恩物業、升龍物業、陽光智博等公司被納入其中。

有趣的是，在市場上可選資產明顯增多的收并購窗口期，買家反而變得更加集中了。

“以前是不管是大公司、小公司都要收并購，現在可能真正的剩下的就是大公司收并購，今年的競爭家數都少了。”一家今年收并購動作頻繁的頭部物企高管表示。

在合生創展收購恒大物業的事件曝光之前，恒大物業的緋聞買家也主要集中于碧桂園服務、萬物云兩大巨頭。在近期的奧園健康出售傳聞中，交易對方的名單也依舊徘徊在碧桂園服務、世茂服務、龍湖智慧服務、保利物業等幾家頭部企業中。

統計顯示，2021年前三季度，碧桂園服務、雅生活服務、龍湖智慧服務三家企業的收并購宗數占總數的三分之一。

盈利邏輯有待突圍

物管行業成為資本市場的香餑餑，是從2018年開始的，這一年，碧桂園服務登陸香港股市，并走出了一年多時間股價上漲五六倍的大牛行情。

在資本市場看來，物管行業穩定的現金流，以及管理合同的持續增長，是獲得估值的底層邏輯，因此，規模，是物管行業打動投資者的主要因素。

一位地產行業高管總結稱，物管行業目前的業務模式還是很傳統，根本上就是一堆“合同”，這些合同本身沒有太大想象空間，資本市場真正看重的是客戶“流量”，以及未來在這些客戶“流量”身上的深度挖掘的可能性。

目前每家物業企業的盈利邏輯還是沒有變，依然主要來自于基礎物業。但物業費變化不大，人工費大幅上漲，持續拓展基礎物業，就會對企業管理造成壓力，增加成本，原來的利潤水平就會下降。

一家頭部物企高管向第一財經表示，物管企業原本是要通過自身的服務，提升資產、品牌的溢價，讓用戶愿意為了這種優質的服務，付更多的物業費。“但這在今天實際上是做不到的，消費者不愿意拿出更多的錢來，讓物業公司提供更多的服務。物業管理其實還是處于早期和粗放管理階段。”

據悉，物管費漲價難度非常大，比如一家頭部物管企業，全國再管居住小區超過300個，但2020年成功漲價的小區只有十幾個。比如，上海某濱江豪宅項目的物業費在過去近20年里都保持在5元的水平，如果要提高收費標準則需經過全體業主業主同意。

值得一提的是，不只是成本上升帶來的盈利能力下降，項目拓展過程中，各大物業公司仍繞不開價格戰。“現在基礎物業的獲取方式，主要是靠價格優勢，很少量的是通過品牌獲取。”上述高管透露。

中海物業就在2021年中期報告中直陳，其物業管理服務分部毛利率下跌至13.8%的原因之一是“進行市場擴張時面對的價格競爭”。

“物業管理是個微利行業，沒有想象得那么賺錢。”一家中字頭物管企業的高管向第一財經透露，目前很多上市物管企業的利潤，主要靠母公司提供的增值服務來支撐。

據悉，在上市物管企業的收入構成中，非業主增值服務一直都是十分重要的組成部分。“非業主增值服務主要圍繞開發商進行，針對開發、銷售、竣工各個環節提供相關服務，盈利模式比較確定。”東方證券研報顯示。

“這個業務就是地產輸送給物業的，有的企業把車位銷售也放在該板塊里，讓物業賣車位。”某物業行業分析師向記者表示，“有不少企業把這項作為重要的盈利支撐，往‘非業主增值服務’里裝地產開發的東西。”

中信證券表示，非業主增值服務中有相當規模是對關聯方的服務，非業主增值服務收入占比較高的公司可能需要估值折價。2021年上半年，在中信證券統計的樣本企業中，非業主增值服務的收入占比達到了27.9%。同期，基礎物業服務、業主增值服務收入占比分別為55.3%、16.8%。這也意味著，物管企業對母公司及關聯公司依然十分依賴。

一旦物業公司被收購，脫離了原本母公司體系，就意味著來自母公司的非主業增值服務將終止，物管公司業務將回到最原始而且利潤率不高的基礎服務上。

即便如此，頭部物管公司依然不愿意放棄規模擴張，因為物管公司身上還有一項可挖掘的業務，即針對業主群體的社區增值服務。不過，探索還是要持續進行。某華南物管企業管理層曾表示，“我們這些大公司、大平臺都在做嘗試，這個沒有對或錯，今天還是不能判斷，也只有大的公司才具備這樣的潛質。”