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新股破發成潮，對投資者IPO招股書的“解讀能力”提出硬核挑戰。

10月22日至29日期間，A股市場連續6個交易日出現新股上市首日破發，所涉及的8只股票全部來自注冊制板塊，其中5只來自科創板，3只來自創業板。“閉眼打新”的投資者感慨“中簽如中彈”，不管愿不愿意接受，“睜眼投資”的時代都已經到來。

為了讓招股書“看得懂”“可相信”，監管層可謂煞費苦心。10月29日，證監會宣布就《關于注冊制下提高招股說明書信息披露質量的指導意見（征求意見稿）》公開征求意見（下稱“意見稿”）。

第一財經記者采訪發現，業內對于新規推動信息披露“瘦身”、明確“合理信賴”免責等，給予積極肯定。不過也有業內人士建議，應進一步細化合理信賴標準，強化發行人第一責任人角色，完善民事賠償機制等。

“招股書信息披露規則的改進，目標是有效幫助投資者實現‘睜眼’打新。不過，理想豐滿，現實骨感。”復旦大學泛海國際金融學院金融學教授施東輝對第一財經記者表示，現實中有多少投資者在打新前會“睜眼”仔細看相關信息，現階段而言，還是要打一個很大的問號的。

從合規導向到投資導向，讓招股書“看得懂”

注冊制的核心是信息披露，而新股發行階段信息披露的主要載體，是招股說明書。投資者要從“閉眼打新”邁向“睜眼投資”，能夠獲得“看得懂”的招股書是第一步。

目前，科創板、創業板注冊制穩步實施，北京證券交易所開市臨近，開市之后也將實行注冊制。注冊制下，招股說明書是投資者作出價值判斷和投資決策的基本依據。

事實上，科創板2019年設立，同步實施注冊制，至今不到三年時間。而在科創板開市之初，對招股說明書信息披露都有詳細要求。那么，為何這么快就要修改招股書的信披要求了？

“目前招股說明書信息披露中存在諸多突出問題，影響投資者獲取有效信息和注冊制優勢的發揮，已經到了必須修改的階段。”上海中聯律師事務所律師劉小牛對第一財經記者稱。

在施東輝看來，這些突出問題，首先表現在發行人及中介機構對以信息披露為核心的注冊制理念的理解有待進一步深化。

“多年來習慣了合規導向，往往以免責為目的進行信息披露，不關注信息披露的投資有用性，或者關注程度不到位。部分發行人及中介機構對招股說明書等信息披露文件的作用理解存在偏差，較為普遍地存在把信息披露當廣告的傾向。”他稱。

其次，他認為，信息披露規則體系有待進一步完善，有關信息披露格式、范圍等規定有待進一步精細化。

“目前注冊制板塊的招股說明書，雖然相較于其他板塊突出了針對性，但總體上仍過于注重全面性，容易造成披露信息冗余的問題。”施東輝建議，針對部分發行人及中介機構提出的“過度披露”問題，有必要進一步評估信息披露的范圍、分類和時點。

再次，他提出，信息披露質量總體上還不到位，信息披露的重大性、針對性和簡明性、有用性亟待提高。因此，有必要對招股書的信息披露作出修訂，為穩步推進全市場注冊制改革奠定良好基礎。

事實上，正是在這樣的背景下，證監會展開了研究論證、意見調研，并起草了意見稿，向社會公布。

在施東輝看來，意見稿的一大亮點是，明確要求進一步推進高質量信息披露。包括：突出重大性，推動信息披露文本瘦身，減少冗余信息，倡導簡明披露；突出易用性，強化與投資者使用有關的信息披露，提高投資者獲取必要信息的效率；提高可讀性，文本格式更加簡明，語言風格更加淺白樸實等。

劃分中介責任邊界，讓招股書“可相信”

要促進招股書更加“可相信”，發行人、保薦機構、審計機構、法律服務機構等都要歸位盡責。

那么，如何才能歸位盡責？自科創板設立至今，業內對此爭議不斷。不過一個共識是，歸位盡責之前，需要先劃分清楚各個主體的職責邊界。

值得注意的是，此次意見稿當中，針對上述問題作了相應規定，這也得到業界的積極肯定。

施東輝表示，進一步督促發行人及中介機構歸位盡責，高質量撰寫與編制招股說明書，是意見稿的一大亮點。其中，鼓勵通過編制招股說明書驗證筆錄等方式提升信息披露質量，特別是提出律師可以會同保薦人起草招股說明書，提升信息的規范性。

意見稿還注重進一步厘清中介機構在信息披露中的職責邊界，壓嚴壓實各方責任。包括健全合理信賴制度，明確符合合理信賴條件的，信賴方可以依法免責。

同時，意見稿進一步強化了責任追究，以確保提高招股說明書信息披露質量各項措施落地。比如，落實“申報即擔責”要求，嚴格執法，守住招股說明書信息披露真實、準確、完整的底線。

“明確符合合理信賴條件的，可依法免責，這對厘清各中介機構職責邊界具有重要意義，也是對業界一直呼吁的明確各中介機構的責任邊界，減少重復工作、減輕各中介機構工作量，集中精力開展各自領域專業意見工作的積極回應。”劉小牛分析稱。

不過，對于意見稿中“合理信賴”的規定，業內仍存擔憂，建議進一步明確“合理信賴”的標準。

“注冊制實行以來，發行人及中介機構各方在信息披露中的責任邊界不盡清晰，存在模糊地帶，不利于壓嚴壓實各方責任。此次意見稿試圖通過健全合理信賴制度，來進一步厘清中介機構在信息披露中的職責邊界。”施東輝對記者分析稱，從實踐角度來看，規則里對其他中介機構文件合理信賴的前提條件有五步，包括閱讀、評估、印證、記錄、質控，若按照這一要求，至少相當于保薦人對其他中介機構都做一遍質控內核，工作量將成倍加大。

所以，他建議，進一步明確合理信賴的標準。“如果以不出事作為合理信賴的標準，那就和紙面上存在多年的歸位盡責一樣，最終成為一種‘文字游戲’。”他稱。

“破發潮”至，倒逼“睜眼投資”

在劉小牛看來，此次規則出臺后，投資者“睜眼打新”可期。但前提是，招股說明書信息披露質量得到提高，堅持以投資者需求為導向，突出重大性、強化針對性、提高可讀性，促使投資者仔細研讀招股說明書，獲取有效信息，甄別投資價值，評估投資風險，對打新帶來的投資收益形成合理的預期。

施東輝則認為，招股書信息披露規則的改進，目標是有效幫助投資者實現“睜眼”打新，但是短期來看，“現實依然很骨感”。

這與A股市場信息披露長期以合規為導向的傳統有關。實踐中，信息披露方面存在著以監管者需求為導向，而非以投資者需求為導向的傾向，信息披露內容往往呈現“眉毛胡子一把抓”的問題。

在他看來，全面無保留的公開導致了信息冗余，無形中也加大了企業IPO的申報成本。

“以IPO申報文件為例，共分為7個章節，扣除部分不適用的文件，平均要申報50份左右大大小小的文件，加上交易所、證監會的各類溝通問詢文件，一次上市所需要編制的文件可謂是汗牛充棟。”他對記者稱，面對這些浩如煙海的信息，在實踐中究竟有多少投資者能真正地看一遍，可能要打個大大的問號。

“事實上，即使如投資基金等專業投資人，所真正關注的也無非是招股書、保薦工作報告、法律意見書和審計報告等幾個關鍵文件，更遑論廣大中小投資者了。”施東輝說。

近期注冊制板塊連續出現新股首日破發，引發市場各方高度關注。“破發潮”是否將持續，“新股不敗”神話是否一去不返，發行失敗案例是否即將出現等問題，備受熱議。

在劉小牛看來，破發仍是偶發現象，“破發潮”不太可能持續。但是，依然需要關注破發現象。對發行人及承銷商而言，破發是股票定價的失誤，可倒逼發行人和承銷商更加謹慎、合理定價，敬畏市場的約束力；對投資者而言，需要關注打新可能存在的投資風險，關注發行人的盈利質量、發展前景以及經營風險，破除打新穩賺不賠的非理性思維，提高風險識別能力，形成理性投資氛圍。

施東輝告訴記者，近期的“破發潮”一方面跟9月18日以來詢價新規實施有關，注冊制新股IPO壓價的情況有所改善，發行定價中樞更高；另一方面和目前二級市場頻繁震蕩，上漲乏力有關。

“‘破發潮’這種現象以往也出現過，但在股市發展歷史上并沒有持續下去，‘新股不敗’已成為一種根深蒂固的市場信仰。我個人判斷這可能只是短期現象。”他分析稱，新股定價高，破發頻現，這會導致后續機構報價趨于謹慎，高價現象會得到一定壓制，從而又會使得新股上市后在股價上有所表現。

在他看來，在股票發行“不愁賣”的市場環境下，如何詢價無非是一個利益劃分的問題，要么偏向于上市公司和投行，但會出現所謂超募等問題；要么偏向于打新者，但會出現“新股不敗”的現象。

目前，前述意見稿正在征求意見，反饋截止時間為11月28日。

劉小牛提出三項建議。一是建議進一步細化合理信賴標準，對如何判斷重大異常、前后重大矛盾、重大差異等特殊情形，明確量化可操作指引。二是建議在強化中介機構職責的同時，也注意引導投資者形成理性投資心態。三是強化發行人是招股說明書信息披露第一責任人的要求，完善信息披露違規行為的民事賠償機制。