10月26日，中科微至（688211.SH）在上海證券交易所科創板上市，發行價格為90.20元/股，開盤報90元/股，跌幅0.22%。截至收盤，中科微至報78.81元，跌幅12.63%，成交額11.94億元，振幅12.53%，換手率47.34%，總市值103.72億元。

這已經是連續第三個交易日出現新股首日開盤破發。

所謂“一二不過三”，連續三日出現4只開盤破發的新股，對資本市場而言意味著什么？打新穩賺不賠的神話徹底破滅后，市場情緒會如何從二級市場向一級市場的PEVC戰投等機構傳導？

現在的收益是不是影響很大？破發頻出，定價階段是不是也會調整？現象背后會有什么樣的生態變化？破發究竟是一次“塌方”，還是一場市場的自我修正？

接連破發，收益驟減

除中科微至外，10月25日上市的可孚醫療開盤價為82.95元/股，由于其發行價為93.09元/股形成開盤即破發的態勢，盤中最低還下跌至80.93元/股，最終收跌4.43%。同日上市的凱爾達，也以44.8元/股的破發價格低開4.9%。上周五正式上市交易的中自科技（688737.SH）也遭遇了上市即破發的“慘劇”，股民中一簽首日最多虧了6000元。

記者不完全統計的數據顯示，2021年A股上市的新股中，共有48只曾經或正在跌破發行價。這意味著，栽在坑里的不僅二級市場的投資者，還有一級市場的參與者。

投中研究院最新的研究報告顯示，2021年三季度，共101家具有VC/PE背景的中企實現上市，VC/PE機構IPO滲透率為65.16%，其中，上交所科創板VC/PE機構IPO滲透率高達82.5%，深交所創業板VC/PE機構IPO滲透率為70%。

然而，第三季度整體賬面退出回報規模為736億元，同比下降81.47%，環比下降77.76%；平均賬面回報率為1.79倍，同比下降45.26%，環比下降62.0%，其中，8月份在格科微（688728.SH）推動下，高達3.78倍。

二級市場的反應更為迅速，從2020年底打新收益下降已有端倪。以科創板開閘后催熱新股網下配售市場為例，網下打新收益再上一個臺階。然而具體到月可以發現，打新收益早已從峰值下降。

2019年7月、8月的打新收益擬合值為118.8、75，其間參與網下詢價的配售對象為2719戶、4519戶。2020年12月的數據顯示，打新收益擬合值為13，其間參與網下詢價的配售對象為8641戶。

打新收益的下降有諸多因素。德邦證券表示，網下打新本質上是一種周期性市場行為，打新收益提升，大批投資者進場，收益被攤薄，投資者離場，收益再次提升。因此，未來以打新作為主要投資收益來源的絕對收益投資者將逐漸退出，打新收益的預期回報率降至5%以內，這一類小規模賬戶考慮機會成本，將逐漸退出。

緊接著，打新收益自注冊制詢價新規實施后又有變化，新規促使新股發行估值上漲，側面收窄了IPO后的漲幅空間，破發也因此遞增。

9月18日，上交所和深交所分別發布新修訂后的《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》、《上海證券交易所科創板發行與承銷規則適用指引第1號——首次公開發行股票》、《創業板首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則》并做出三方面調整：一是將最高報價剔除比例從10%降低至3%；二是倡導超過“四個值”定價要求，超過幅度不高于30%；三是強化報價行為監管。

所謂 “四值”孰低，指的是剔除最高報價后，應披露網下投資者剔除最高報價部分后剩余報價的中位數和加權平均數，以及公募產品、社保基金和養老金剩余報價的中位數和加權平均數等信息組成的四個數值。

注冊制詢價新規實施后，市場詢價入圍情況與定價中樞發生了較大變化，主承銷商的自主定價權利更高。據華安證券的報告，在實施過程中，大部分承銷商將高剔比例定為1%。

數據顯示，新規實施后已有多只新股最終IPO價格定價突破“四值”孰低，僅需在申購前發布1次投資風險特別公告，無需延遲申購。截至發稿，共有7只新股定價突破“四值”孰低，為高鐵電氣、百勝智能、久盛電氣、可孚醫療、中科微至、戎美股份、深成交。其中深成交IPO價格超出“四值”孰低幅度最大，為7.27%。

破發不見得是壞事

可以看到，新股不敗的市場已經過去。結合前述兩種不同的破發情況，近期pre-IPO的市場已經出現了一定程度的降溫。從股價波動和破發頻率來看，市場情緒似乎有些“激動”，但意外的是，記者采訪多位機構投資人發現，大家對破發的態度比想象中的冷靜。甚至，不少專業人士認為，破發不見得是壞事。

德邦證券的研究報告認為，回歸理性，破發是件好事，體現了注冊制要求下的“市場化定價”。這將打破“新股不敗”的思維定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行為，促使新股收益的理性回歸，從而IPO定價由博弈行為轉變為對新股真實價值的判斷。

同時，一二級定價接軌，研究能力取代入圍率成為新的分配邏輯。現行規則下，當且僅當新股臨近破發，投資者將重新考慮自己的安全邊際，進行報價，從而打破搭便車報價策略，博弈再平衡。此時，賺取的一二級價差不再是無風險收益，收益的分配方式不再是入圍率高低，輕研究重博弈的定價方式將有效改善，收益分配回歸研究能力。

凱輝基金資本市場負責人則對記者表示，此前的破發和現階段出現的首日破發略有不同。此前上市后一段時間內出現股價跌破發行價的原因主要包括上市公司對IR（投資者關系）工作的重視度不夠，投資者對公司長期發展的認知不足，以及上市后業績未達預期等。

“相較而言，注冊制詢價新規實施后出現的破發則是市場博弈更趨均衡，以及二級市場投資人更趨于理性的一種體現。”

從海外市場來看，一個成功的IPO定價體現在發行的首日或者首周的股價漲幅在10~20%之間，較少出現大幅上漲的情況。在此背景下，即使上市初期出現了小幅度破發，某種程度上定價仍處在合理范圍內。

“但大家對國內新股上市普遍有較強的上漲預期，因此如首日或首周破發的情況進一步增加，肯定會影響包括pre-IPO投資人，以及參與IPO定價的網下投資人的心理及決策。”該負責人進一步表示，本質上，在破發的市場環境下，發行人和承銷商定發行環節的管理能力及定價的準確性將受到更大的挑戰。

不變的是投長期價值

談及對于一級市場參與者的影響，平安集團投資決策委員會委員張江對記者表示，除正處于或接近退出期又恰巧遇到破發的基金，以及相關領域處于募資階段的基金外，A股當下的接連破發對一級市場投資端的影響尚不算大。“VCPE看中的不是短期利益，而是企業的本質和長期收益，所以不論是短期破發還是瘋漲，都不會有太大的影響。并且，參與投資的階段越早，影響越小。”

張江表示，其背后的生態早在破發前就有發生變化，越來越向“投早、投小、投科技”偏移，“但從本質上說，一級市場更關注核心價值、關注企業發展和未來盈利，因為這些能讓企業在不同的周期穿越牛熊。”

凱輝基金資本市場負責人認為，未來投資人在出手pre-IPO，甚至更早輪次時會更理性及謹慎，乃至于投資策略和投資邏輯也會出現一定的變化。一級市場投資機構普遍開始著手提升資本市場的敏感度，會結合公司的戰略、定位、增長、以及市場情緒，更科學合理的判斷公司未來上市后價值的走向。

另一方面，未來包括PE及VC在內的一級市場投資人都將關注更長期的陪伴及支持企業發展，甚至在上市層面，也需要協助企業確定上市計劃、擬定發行方案、合理預計發行價等。在上市后的一段時間內，可能也需要在投資者管理、企業運營以及具體戰略規劃落地等方面提供持續幫助。“不只是投錢，或者簡單的資源導流，更要陪伴公司在更長的時間里攜手共進，這其實不僅是對投資人設定了較高的門檻，也對上市公司挑選投資人時的決策提出了更高的要求。”

總結來講，出現破發是意料之中，但是破發的頻率以及集中度稍在意料之外，側面反映出，國內的IPO發行環節仍有改善空間。比如，與境外IPO可能有長達數個月、幾百場會議的路演計劃相比，國內IPO的路演深度和廣度仍有不足。再比如，定價的博弈機制仍在完善的過程中。

“目前大型公募基金仍具有較強的IPO定價權，但相應基金經理每年需要進行研究及報價的上市公司仍相對較多，在每個項目上投入的時間相對有限，可能會導致機構在對上市企業的了解程度并不深的情況下便提出了報價。”上述負責人表示，在此基礎上，承銷商如果沒有合理安排路演宣介，夯實投資者教育，可能會導致定價的失衡。

穩定市場定價需要多管齊下，另一方面，也需要增強發行人在市場波動環境下投資者主動管理的能力，提升公司投資者的穩定性。“在發行人的層面，也需要去挑選合適的戰略配售的對象，選擇能夠長期持倉的投資人，不受短期的市場情緒擾動，做到真正認可公司長期價值，這對于公司而言，也進一步體現了上市的真正意義。”