10月19日，人民幣對美元升破6.4。截至10月20日0點，美元對離岸人民幣觸及6.3745。在經濟增速放緩、中美利差預計收窄、北向資金三季度凈流出的背景下，人民幣的強勢令市場頗感意外。

接受記者采訪的交易員普遍表示，盡管美元指數一度漲破94，但結匯旺盛支撐了人民幣。隨著上周美元回落，人民幣繼續走強，上周五，美元對離岸人民幣收于6.4291，當周累計升值0.43%。當前，機構并不認為政策的不確定性、房企違約、經濟放緩等會大幅影響匯率。

“中國出口異常強勁，而且現在要做空人民幣得不償失，按照當前的套息水平（carry），一年內人民幣必須要跌2.9%，才能覆蓋做空成本。”巴克萊宏觀、外匯策略師張蒙對第一財經記者表示，近期中間價鮮少出現偏離模型預測，說明央行放手于市場。盡管違約事件一度導致外資流出股市，但今年至今310億美元的北向資金流入仍超出去年全年，且截至9月，今年流入中國債市的資金高達920億美元，四季度中國國債納入富時羅素WGBI指數預計仍將吸引100億美元的資金流入，該機構預計美元對人民幣年底目標價為6.4。

兩大因素引人民幣逆勢暴漲

今年5月28日，美元對人民幣一度觸及6.35，人民幣創近3年新高。但隨后央行祭出大招，人民幣升值勢頭徹底停歇。央行5月30日宣布將外匯存款準備金率從5%上調至7%后，人民幣短線走弱近200點至6.37附近，此后一度突破6.5。

10月18日公布的中國三季度GDP增長4.9%，低于預期，“電荒”拖累復蘇步伐，然而人民幣逆勢走強，幾乎要回到5月時的強勢位置。

“從中間價定價來看，央行并沒有干預。自去年9月以來，官方每日中間價僅比模型預測的中間價略弱（即美元/人民幣的數值更高一些）。”張蒙稱，人民幣匯率今年尤其穩定，原因之一是境內美元存款余額較高，截至8月外匯存款達1萬億美元，這其實限制了人民幣對美元大幅貶值的可能性——已持有大量美元的境內企業無需因擔憂美元走強而緊急購匯，一定程度上平抑了外匯波動。

與此同時，離岸、在岸的投機性倉位也不多，因為做空人民幣的成本非常高。張蒙對記者分析稱，假設投資人為了做空人民幣而去買入美元/人民幣的1年遠期（相當于做多美元） ，那么這單交易直接比現貨交易（當下直接買美元/人民幣）貴了近3%，這意味著，這一年人民幣需要跌超3%才能覆蓋投資者的做空成本，當然實際操作中還要算入買賣價差等其他交易成本。

另一個重要的因素是，有利的國際收支狀況意味著弱于預期的GDP增速和下行風險，可能不會在短期內影響人民幣。換言之，中國出口的強勁程度遠超預期，海外因疫情而導致的供應鏈中斷導致對中國出口的依存度勁升。多數經濟學家此前預計，今年年初中國出口增速就將見頂回落，然而這一現象至今未出現。以美元計價9月出口同比增長28.1%，創3個月高點。出口金額3057.4億美元，為有史以來首次突破3000億美元。

“我們的經濟學家預計，2021年出口年增長率約為25%，上半年的經常賬戶順差達1230億美元，雖較2020年下半年異常龐大的2160億美元順差（為2014年以來的最高水平）有所放緩，但仍十分強勁。此外，服務赤字的擴大可能被推遲到2022年晚些時候。中國對新冠疫情的‘動態清零’政策意味著，出境旅游的實質性放松還需要一段時間。”張蒙稱。

她還提及，根據觀察，自2020年三季度以來，人民幣與經常賬戶順差之間的正相關性處于有史以來最強勁的水平，突顯出中美貿易的重要性，但CFETS一籃子貨幣指數與經常賬戶之間的正相關性已降至創紀錄低點，如果CFETS繼續加強，可能會給中國對其他國家的出口造成壓力。

因此，雖然經常賬戶順差仍是支持人民幣的重要因素，但這股力量可能正在減弱。不過，供應鏈問題的演進亦是關鍵所在。

市場波動難擋資金涌入

跨境資金流動向來是決定匯率的另一關鍵因素。盡管過去一個季度，股市資金看似處于凈流出的狀態，但其實外資凈流入的動能仍然強勁。

三季度，北向資金凈流出51.82億元，但今年截至目前北向資金凈流入量逼近2900億元，已超2020年全年凈流入2089億元。摩根士丹利中國股票分析師王瀅對記者表示，預計2021年全年北向資金將凈流入500億~600億美元，計入QFII項下流入的資金總額料將達600億~800億美元，約合3900億~5200億元人民幣。

在中國股市資金流出的同時，債市迎來了龐大的資金凈流入，而且勢頭還將加碼。

數據顯示，今年1～7月，國際投資者持有的中國固定收益資產增加了760億美元，存量達3.38萬億元人民幣（5220億美元），國際投資者持有的中國國債占總額的10.6%，全球投資者持有中國國債的速度快于多數機構的預期。

巴克萊預計，今年四季度中國國債正式被納入富時羅素WGBI指數將吸引約100億美元的資金流入，而在2022～2024年將達到約1200億美元。

盡管多數機構預計美聯儲將在11月宣布縮表計劃、12月開始正式縮表，但機構仍認為美國并不會過早進入加息周期，人民幣將維持在6.4～6.6的偏強水平。

同時，房地產違約事件的整體影響仍然可控。全球最大債券基金PIMCO近期的研究和壓力測試顯示，中資銀行的直接貸款中，只有6%～7%與開發商有關，而銀行在過去幾年里已建立了充足的貸款損失儲備金。“此外，這些銀行還有一個比較健康的資本基礎來消減潛在的損失，除非出現房地產行業大規模崩潰或是房價大幅修正的情況，而這些都不是我們的基本情景。”