目前飼養寵物正成為國人的一種生活方式，“寵物經濟”產業鏈也逐漸形成。而隨著產業的發展，不少細分領域公司紛紛涌向資本市場，以期在巨大的寵物市場分得更多的蛋糕，天津市依依衛生用品股份有限公司(以下簡稱“依依股份”)即是其中一家。

4月8日，依依股份上會接受審核，若成功，將實現從新三板到深交所的躍升。公司擬募資逾9億元擴充產能和補充流動資金。但金融投資報記者注意到，以代工為主的盈利模式下，依依股份毛利率行業“墊底”，研發投入也不及同行;同時公司產能利用不足還擬募資大擴產，新增產能消化存疑。

毛利率行業最低

公開資料顯示，依依股份主營一次性衛生護理用品及無紡布的研發、生產和銷售，其中一次性衛生護理用品包括寵物衛生護理用品和個人衛生護理用品。

業績來看，2017-2019年、2020年1-6月，公司分別實現營業收入7.43億元、9.03億元、10.28億元、5.87億元，對應各期凈利潤1908.42萬元、3539.82萬元、10675.15萬元、11119.83萬元，逐年遞增，比較好看。

但金融投資報記者注意到，與同行相比，依依股份毛利率始終“墊底”。根據公司招股書中列示的同行，僅新三板的悠派科技(833977)主營、產品、銷售區域與銷售/盈利模式與公司類似，但公司毛利率明顯不如悠派科技。

招股書顯示，2017-2019年、2020年1-6月公司綜合毛利率為14.46%、12.95%、21.92%、28.92%，而悠派科技綜合毛利率分別為22.81%、19.49%、21.10%和37.83%。

即便與更多同行相較，依依股份毛利率也為最低水平。比如：2017-2019年、2020年1-6月恒安國際毛利率為41.78%、38.20%、38.63%、44.07%，維達國際毛利率為29.66%、28.14%、31.03%、38.52%，中順潔柔毛利率為34.92%、34.07%、39.63%、46.59%，百亞股份毛利率為45.91%、42.13%、45.91%、43.21%，豪悅護理毛利率為26.88%、26.57%、30.36%、41.81%，行業平均值為33.66%、31.43%、34.44%、42.01%。

國內市場拓展艱難

毛利率偏低的背后是依依股份長期代工模式所致。

招股書顯示，美國、日本、歐洲等國家和地區的寵物一次性衛生護理用品市場規模較大，發展較為成熟，大型寵物用品品牌運營商、商超和電商平臺已樹立了牢固的品牌形象，占據了大部分市場銷售渠道，新進品牌的營銷成本和風險相對較高。這些大型寵物用品品牌運營商、商超和電商平臺一般不生產寵物一次性衛生護理用品，而是通過供應鏈采購并對外銷售。為了更好地拓展境外寵物市場，公司主要采用ODM/OEM模式向境外大型寵物用品品牌運營商、商超和電商平臺銷售產品，少部分產品以自有品牌進行銷售。2017-2019年、2020年1-6月，公司境外ODM/OEM模式收入占主營業務收入的比例分別為87.83%、90.20%、90.55%、82.59%。

但隨著國內寵物市場的發展，依依股份近些年也在努力拓展自有品牌，但效果并不理想。2017-2019年公司境內ODM/OEM的收入分別僅為53.39萬元、67.85萬元和465.98萬元;而境內自主品牌的收入分別為8505.8萬元、8263.56萬元、8752.88萬元。其中無紡布占了絕大多數，另外的直銷-衛生護理用品收入僅有616.85萬元、436.56萬元、427.45萬元，經銷的收入為2735.95萬元、1892.60萬元、1495.20萬元。若經銷收入全部為寵物用品，那么2017-2019年公司境內寵物用品的銷售收入為3352.8萬元、2329.16萬元、1922.65萬元，呈逐年下降趨勢。

而根據《2019年中國寵物行業白皮書》的數據，2019年中國寵物用品市場規模為236.81億元。這意味著，2019年公司自主品牌在中國寵物用品市場占有率微乎其微。

反觀同行的悠派科技，其2017-2019年境內收入分別為4087.64萬元、7624.8萬元、11375.3萬元，2018年、2019年分別同比增長86.53%、49.19%。同期，悠派科技境內營收占營業收入比例分別為17.73%、19.78%、20.92%，亦在逐步增長。

研發投入和能力不及同行

招股書稱，歷經近20年的生產研發，在寵物一次性衛生護理用品領域依依股份擁有較強的研發設計和生產能力，且多次強調公司成立以來一直十分重視產品的創新和生產技術的改進。

但金融投資報記者對比發現，公司研發投入卻遠不及同行。招股書披露，2017-2019年，公司研發費用分別為380.78萬元、406.67萬元和826.99萬元，占各期營業收入的比重僅為0.51%、0.45%、0.80%。

而根據悠派科技的年報，2017-2019年，該公司研發投入分別736.38萬元、1380.53萬元和1541.79萬元，占各期營業收入的比重分別為3.19%、3.58%、2.84%。

同時，公司技術人員比例也不及悠派科技。招股書披露，截至2019年末、2020年6月末，公司技術人員分別為45人、53人，占員工總數的比例為4.57%和4.60%。而悠派科技2017-2019年、2020年6月末，技術人員分別為78人、86人、105人，占員工總數的比例為24.84%、20.57%、23.70%。

值得注意的是，公司專利數量也被同行甩在身后。招股書披露，截至招股書簽署日，依依股份公司擁有15項實用新型專利。而截至2019年底，悠派科技共取得外觀專利40件，實用新型專利72件，發明專利33件，專利數量共計145項。

另外，招股書中公司將江蘇中恒寵物用品股份有限公司(以下簡稱“中恒寵物”)、山東晶鑫無紡布制品有限公司(以下簡稱“山東晶鑫”)也列為競爭對手。天眼查顯示，中恒寵物目前擁有發明專利授權12件，外觀設計專利174件，實用新型專利222件;山東晶鑫擁有發明專利授權1件。

產能利用不足還擬大擴產

盡管毛利率和研發不及同行，但依依股份欲以量取勝，此次IPO公司就擬募資9.75億元用于三大擴產項目和補充流動資金，只是公司產能尚未飽和就擬大肆擴產遭到廣泛詬病。

招股書顯示，衛生材料及一次性衛生用品生產項目——寵物墊項目、寵物尿褲項目、衛生護理材料項目投產后將新增寵物墊產能22.50億片，新增寵物尿褲產能2.20億片，新增無紡布產能31030噸。

但根據招股書，2017-2019年，公司寵物尿布產能分別為1.39億片、1.80億片、1.86億片，產能利用率分別為44.16%、34.11%、42.97%，2018年、2019年產能增幅分別僅為29.50%、3.23%;同時，2017-2019年，公司無紡布產能一直為16800噸，產能利用率雖有增加，但一直在90%以下。

這也即意味著，此次募投項目建成后，寵物尿布產能將在2019年的基礎上新增1.18倍，無紡布則新增1.85倍。

在寵物尿布和無紡布產能利用不足的背景下，公司募投項目大擴產是否具備商業合理性，新增產能如何消化?公司研發投入不足、毛利率行業“墊底”的情況下，如何提升競爭力?金融投資報記者將上述一系列問題整理并發至公司，但截至記者發稿，仍未獲回復。公司上會命運幾何，本報將持續關注。