猝不及防。

3月31日，貴州茅臺股價低開低走。截至當日收盤，貴州茅臺報收2009元，跌幅達2.29%，市值為2.52萬億元。

這或許有些出乎意料。畢竟，前一天晚間，這個白酒行業巨頭剛剛披露的2020年年報顯示，營業收入超900億元，凈利潤突破460億元。這組數字，無疑再次刷新了貴州茅臺自2001年上市以來最好年報業績。

值得一提的是，在披露年報的同時，貴州茅臺還公布了利潤分配方案，將對公司全體股東每10股派發現金紅利192.93元(含稅)，共分配利潤242億余元。換言之，貴州茅臺將超過一半的凈利潤用于分紅，亦刷新了其上市20年以來的最高分紅紀錄。

日賺1.28億元

這是高衛東自去年3月上任貴州茅臺董事長以來交出的首份年報。

根據財報，2020年，該公司實現營業總收入979.93億元，同比增長10.29%;其中酒類收入948.22億元，同比增長11.10%;實現凈利潤466.97億元，同比增長13.33%。

“從營收增速上來看，貴州茅臺完成了2020年營收增長10%左右的目標。雖然利潤增長率放緩，但依然遙遙領先于行業，表明其強勢的市場地位，并且工作重心朝著渠道管理、價格管控，以及品牌輿論多個方向轉變。”白酒行業專家蔡學飛對《國際金融報》記者如是表示。

一直以來，毛利率超90%的茅臺酒是貴州茅臺業績增長的主力。財報顯示，2020年，以飛天茅臺為代表的茅臺酒的營收同比增長11.91%至848.3億元，占營業總收入的比重達86.57%，毛利率高達93.99%;以王子、迎賓為代表的系列酒，毛利率為70.14%，營業收入同比微增4.7%至99.91億元。

此外，“重點擴大直銷渠道，推進營銷扁平化”的營銷體制改革是近年來貫穿貴州茅臺的關鍵詞之一，其成效也直接反映在年報中。數據顯示，2020年，貴州茅臺批發渠道銷售收入由2019年的780.96億元增長4.46%至815.82億元，直銷渠道銷售額亦從2019年的72.4億元增長至132.4億元，增幅達82.65%。

“貴州茅臺進一步加強了渠道的扁平化，發展了更多的連鎖商超及新零售渠道商。因為相比于批發渠道供貨價的900多元，直銷渠道的價格更高，這就可以給茅臺帶來更多效益的增長。”白酒行業專家肖竹青對記者表示，渠道扁平化有利于增厚茅臺利潤，“相當于變相提高了出廠價”。

上述說法有跡可循。與批發渠道相比，貴州茅臺直銷渠道的毛利率更勝一籌。年報顯示，2020年，茅臺直銷渠道的毛利率為95.62%，而批發渠道的這一數據則為90.8%。

除了直銷渠道外，產能亦是影響貴州茅臺業績增長空間的重要指標，因此備受關注。根據貴州茅臺方面的表述，2020年茅臺酒制酒車間的實際產能已經達到5.02萬噸，遠超4.256萬噸的設計產能;系列酒制酒車間設計產能為2.526萬噸，實際產能達到了2.49萬噸。

“由于生產工藝特點，4.256萬噸茅臺酒基酒設計產能中，4032噸茅臺酒基酒設計產能在2020年10月投產，實際產能將在2021年釋放。2.526萬噸系列酒基酒設計產能中，4015噸系列酒基酒設計產能在2020年11月投產，實際產能將在2021年釋放。”貴州茅臺在年報中進一步提及。

若產能增加后，茅臺酒終端市場供不應求的局面是否能夠得到進一步緩解?在蔡學飛看來，基酒產能的提高會緩解一定程度的市場供給不足，并且最終傳導到市場銷售層面，帶來價格的一定回落，但是是否能夠改變茅臺供不應求的局面，還是取決于企業與渠道商的價格政策，以及消費者的消費意愿等多個方面，“少量的產能提高在旺盛的需求面前影響不大，最終對于價格的影響依然有待觀察”。

業績增速放緩

記者留意到，在年報中，貴州茅臺亦對其2021年的經營做出規劃。“總收入需較上年度增長10.5%左右，且完成基本建設投資68.21億元”。

“雖然貴州茅臺交出了最佳業績年報，但與此前的高速增長相比，其增速有所放緩。”根據一位對白酒行業有著深度調研的投資者給到記者的說法，回顧2016年至2019年財務數據，貴州茅臺的營收增速分別為20.06%、52.07%、26.43%和15.10%，“由于基數高，2020年貴州茅臺的營收增速已經降至5年最低。”

“公司2021年經營目標是營業總收入較上年增長10.5%，我們認為這一目標實現難度較小。春節后飛天批價持續處于3200元以上高位，顯示茅臺供需矛盾仍較為突出。”3月31日，民生證券在其一份研報中指出，“同時，今年初公司對生肖、精品以及總經銷等非標茅臺產品均進行了提價，考慮到未來在公司擴大直營、推進技改擴產能、發力系列酒等多重舉措下持續發力，我們看好公司未來收入及利潤增長的確定性。”

此外，中信證券在同日的研報中亦以“看好茅臺核心資產價值，且支撐最強、具備彈性”為由發表觀點稱，維持貴州茅臺未來1年目標價3000元。

事實上，自2021年2月以來，貴州茅臺的股價已從最高點的超2600元回調至當前的2000元左右。同花順iFinD數據顯示，3月31日，貴州茅臺現身滬股通十大成交活躍股，位居滬股通港資成交額第1位，港資總計成交30.84億。其中，買入15.11億，賣出15.73億，凈賣出6232.50萬。