有A股“醫藥電商”領域獨角獸之稱的藥易購，一上市便受到了資本市場的熱切關注，短短數日里股價暴漲數倍，而公司基本面的表現則相對平平，其規模上的劣勢不容忽視

在美股散戶抱團大戰機構事件的影響下，A股市場也不甘示弱，資金把聚光燈打在了無漲跌幅限制的C字頭股票身上。作為注冊制下的次新股，四川合縱藥易購醫藥股份有限公司(下稱“藥易購”，300937.SZ)在短短幾日里上演了“過山車”般的行情。

1月27日，聚焦“院外市場”的藥易購以12.25元/股的發行價格登陸創業板，上市首日開盤價不到37元/股，卻在短短數日里創下150元/股新高，單日振幅最高達268%，堪稱A股市場最牛次新股。

由于新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，1月27日至2月2日期間，藥易購分別收漲了226.04%、20.18%、89.58%、32.75%，4個交易日累計大漲886.12%;不過2月2日，藥易購以77.06元/股報收，大跌36.21%。

可以說，相比于其所處的醫藥流通板塊，市場對藥易購給出了很高的估值。截至2月4日，藥易購動態市盈率高達204.66倍，而與公司商業模式相近的九州通(600998.SH)的動態市盈率僅為11.84倍。

在業內人士看來，藥易購這波大漲一是游戲驛站等美股無漲跌幅的暴漲暴跌刺激了場內投資者的情緒;二是“兩票制”、“帶量采購”等行業政策實施給院外流通行業帶來了新的業務機會;三是由于藥易購業務帶有較重的互聯網屬性，資產較輕，利潤想象空間也更大。

電商模式存隱患

據悉，藥易購成立于2007年，是一家專注于“院外市場”醫藥流通的綜合服務商，市場主要集中在四川省，根據銷售方式的不同,該公司的業務可分為傳統業務模式和醫藥電商業務模式。

從業務結構來看，終端純銷和商業分銷仍為公司的主要收入來源。其中終端純銷業務板塊增長最為迅猛，從2017年的6.56億元增長到了2019年的13.07億元，年均復合增長率高達41.21%，營收占比也從2017年的41.32%提升到了2019年的57.11%。

來源：招股書

《投資者網》梳理發現，藥易購終端純銷收入上漲主要源于其電商業務。據了解，藥易購于2014年引入互聯網及大數據技術，“合縱藥易購”垂直電商平臺應運誕生。招股書顯示，該平臺注冊用戶超過7.1萬家，其中產生交易的客戶數量超過5.4萬家。

來源：招股書

2017年至2019年，藥易購通過電商模式分別實現營業收入4.28億元、7.12億元和9.76億元，年均復合增長率高達51.02%，保持持續快速增長趨勢。2020年1-6月，公司醫藥電商業務收入達5.62億元，較上年同期大幅增長40.4%，占終端純銷業務比超70%。

不過《投資者網》梳理發現，鑒于該領域存在的巨大市場空間，各大互聯網巨頭、醫藥制造企業、第三方物流企業等均在積極拓展電商業務。除了省內競爭對手，未來在全國市場，藥易購或將面臨京東健康、九州通(600998.SH)、國藥股份(600511.SH)、上海醫藥(601607.SH)等巨頭的競爭。

來源：招股書

有觀點認為，藥易購的電商模式雖然在省內有明顯的先發優勢，其電商業務領先對手3-4年，不過與一些全國布局的頭部玩家及快速拓展的新興醫藥電商比拼,仍有不小壓力。

從規模來看，與藥易購業務構成接近的九州通相比，藥易購2019年營收(22.89億元)不到九州通營收(995億元)的3%。此外，九州通已建立起全國性的銷售網絡以及自主研發的物流倉儲系統，而藥易購80%的業務仍蟄伏于四川省內，且沒有龐大的物流配送體系。

從擴張速度來看，藥易購曾在2018年通過收購和與當地資源合作的形式設立過控股公司拓展了河南市場，不過結果不盡如人意。而其招股書中對標的新興互聯網醫藥公司湖北小藥藥則依靠風險資本快速擴張，在較短時間內全面鋪開至20多個省份。

值得一提的是，這種電商模式實則存在隱患。據了解，2016年至2019年，藥易購曾三次因銷售劣藥被監管機構分別處以4270.65元、1200元、1480元的行政處罰，且多家供應商都曾因產品質量出現問題而登上“黑名單”。

主業“造血”難

近年來，藥易購的營收規模雖然較大，但其業務毛利率卻不高。2017年至2020年前三季度，公司的營業收入分別為15.87億元、20.24億元、22.89億元、20.24億元;而貢獻了95%以上毛利潤的主業毛利率近幾年均不及10%。

事實上，整個醫藥流通行業的利潤都很薄。2017年至2020年上半年，藥易購來自終端銷售的毛利率分別為9.05%、8.56%、9.11%和8.07%，還略高于行業水平。不過，其來自該業務的毛利潤持續上升，2017-2019年度年均復合增長率28.92%，對主營業務毛利額的貢獻也從42.49%提升至50.34%，2020年上半年進一步提升至58.65%，為6706.15萬元。

來源：招股書

值得一提的是，這個盈利水平還包括了較高的采購返利。招股書顯示，2017年至2020年上半年，公司的采購返利金額較大且增長快速，同時還高于同行，采購返利占主營業務毛利的比例分別為40.87%、48.15%、56.88%，對此，發審委曾要求公司說明返利比例高于同行的商業合理性。

來源：招股書

對此，藥易購表示，公司整體采購返利比例持續提升，反應出公司銷售能力增強對上游供應商議價能力的提升;同行業可比公司/掛牌公司均未在其公開材料中披露采購返利金額及其占采購金額和主營業務毛利額的比重。

相比之下，對公司毛利潤貢獻最小的醫藥零售業務毛利率反而最高，2017年至2020年上半年分別為26.74%、32.79%、34.15%和36.31%。值得一提的是，公司醫藥零售業務規模尚小，在兩三千萬左右的水平，其2019年毛利額從2018年的790萬元跌至721萬元，藥易購解釋稱“最近一年因門店數量縮減而小幅下滑”。

除了毛利率水平較低，藥易購的銷售凈利率也表現遜色，2017年至2020年前三季度分別為2.81%、2.79%、2.72%、1.5%，持續下滑。不僅如此，近年來公司的凈現比和收現比也長期小于1，或也意味著其盈利質量較低。

對于上述問題，《投資者網》向藥易購求證，但公司并未回復。不過不可否認的是，無論是市占率還是營收方面，藥易購都已經取得了一定成績。但面對日趨激烈的市場競爭，缺乏更廣泛的市場區域且沒有“大樹”可靠的藥易購無疑將面臨巨大的發展壓力，未來將如何提升自身在市場中的競爭優勢?《投資者網》即將持續關注。