4個月來，蕪湖三七互娛網絡科技集團股份有限公司(以下簡稱“三七互娛”，002555.SZ)的股價頹勢不改，持續弱勢震蕩。自2020年7月13日股價達到最高的50.78元/股后，三七互娛的股價就一直跌跌不休。截至11月20日收盤，三七互娛的股價僅為26.42元/股，較今年7月股價最高時相比，已下跌了46.50%。

以網頁游戲起家，目前布局手機游戲市場的三七互娛自，2019年就成為市場追捧的熱點，股價在2019年翻了一番。今年7月中旬之前，三七互娛的走勢也依舊亮眼。不過，三季度不及預期的財報，讓三七互娛的股價開始跌跌不休，而上海米哈游網絡科技股份有限公司(以下簡稱“米哈游”)、上海莉莉絲科技股份有限公司(以下簡稱“莉莉絲游戲”)以及四三九九網絡股份有限公司(以下簡稱“4399”)等后起之秀的崛起，更是給三七互娛的未來蒙上了一層陰影。

在市場看空的預期之下，42.96億元募資計劃的有序推進未能改變三七互娛股價的頹勢。雖然三七互娛在非公開發行中擬募資開發新游、布局5G云游戲平臺，但其股價在發布募資計劃最新進展后依舊下跌了近6個百分點。

值得一提的是，此次三七互娛擬通過非公開發行募集42.96億元的資金，但截至2020年三季度，三七互娛的貨幣資金為24.65億元，同時公司還有18.09億元的理財。若除去11.56億元的廣州總部大樓建設項目，三七互娛的自有資金已能滿足此次非公開發行擬建設的網絡游戲開發及運營建設項目和5G云游戲平臺建設項目的資金需求。

低于預期的業績增長

三七互娛以傳奇類網頁游戲起家，在移動手機游戲快速發展后開始布局手游市場。將公司注意力專注到手游市場后，三七互娛的收入在2019年實現了高速增長。不過，自2020年以來，三七互娛收入的增長出現了大幅放緩。2020年前三季度，三七互娛的收入同比僅增長了18.09%，遠低于2019年同期的72.72%。

其實，相較于收入增速的放緩，市場更擔憂三七互娛業務模式的持續性。三七互娛以頁游起家，在轉型手游市場后卻依舊延續著此前的輕研發、重渠道的業務模式。雖然目前三七互娛在營的游戲有《永恒紀元》《大天使之劍H5》等，但這些游戲在市場上的影響力，與騰訊旗下的《和平精英》《王者榮耀》乃至與4399旗下的《奇跡之劍》等都無法相比。

為了保持公司收入的持續增長，在日益加劇的游戲行業的競爭中，三七互娛的銷售與研發成本也在持續增長，這不免讓市場開始擔憂三七互娛的盈利能力。2020年前三季度，三七互娛的研發費用高達8.56億元，較2019年前三季度上漲了65.89%，已超過2019年全年8.20億元的研發投入。2020年前三季度，三七互娛的銷售費用也已高達66.88億元，較2019年同期增長了15.85%。持續上漲的研發、宣發成本勢必會壓縮三七互娛的利潤空間。

與三七互娛的輕研發、重渠道、缺乏爆款游戲不同，最近幾個月因爆款而吸金無數的米哈游和莉莉絲，讓市場看到了游戲行業發展的另一個趨勢。米哈游自2012年成立以來僅有包括《原神》在內的4款游戲推出，其中的《崩壞3》《原神》在市場上均取得了不錯的口碑，而《崩壞3》自2016年推出以來，持續運營至今。

反觀三七互娛，雖然也有像《斗羅大陸》《王城英雄》《混沌起源》等自研游戲，但鮮有能獲得市場與玩家肯定的爆款出現。其實，同樣以傳奇類游戲起家的巨人網絡集團股份有限公司(以下簡稱“巨人網絡”，002558.SZ)在2015年也推出了爆款游戲《球球大作戰》，截至今日該游戲還有大量玩家。傳統傳奇類游戲的光芒，已慢慢被層出不窮的新玩法、新游戲所掩蓋。

2020年10月，米哈游推出的《原神》以及莉莉絲推出的《萬國覺醒》的爆火，更使三七互娛持續下跌的股價雪上加霜。僅2020年10月，《原神》就在全球App Store和Google Play吸金 2.39 億美元，位列全球手游暢銷榜榜首。在《原神》部分流水數據公布后的10月12日，市場開始重新審視買量模式的持續性，三七互娛、完美世界股份有限公司(以下簡稱“完美世界”，002624.SZ)等傳統游戲公司的股價均出現不同程度的下跌 。

從10月12日到11月16日收盤，完美世界股價下跌了近2成，而三七互娛的股價已下跌了35.02%，股價比完美世界多下跌了15個百分點。三七互娛與完美世界在股價走勢上的分歧，其實與他們在研發上的態度存在一定的關聯：2019年，完美世界的研發費用為15.04億元，在當期收入中的占比達到18.71%。同周期，三七互娛的研發費用僅有8.20億元，在當期收入中的占比為6.20%，相較于同期77.37億元的銷售費用來說，三七互娛的研發投入略顯不足。

不過，從三七互娛的公開發聲信息來看，公司已經認識到了研發投入的不足，三七互娛2019年的研發投入較2018年也已增長了52.42%。盡管如此，目前市場對三七互娛未來的發展還存在較大分歧，私募大佬馮柳旗下的高毅鄰山1號遠望12號基金，今年以來就在減持三七互娛的股票，并在二季度消失在十大股東名單之中，但這一基金依然重倉完美世界等研發型廠商，機構股東的減持，或是市場對三七互娛未來發展產生分歧的一個信號。

前途未卜的募資計劃

為了應對多變的游戲市場環境，自2020年4月開始，三七互娛就在推進一筆非公開發行的預案。在此非公開發行的募資計劃中，三七互娛擬募資用于游戲開發、5G云游戲平臺建設以及廣東總部大樓的建設。不過，該非公開發計劃的推進卻并不順利，自2020年4月2日三七互娛首次公布非公開發行的預案后，三七互娛已兩次修改非公開發行的方案，募資額也從最初計劃的45.00億元下降到二次修改預案的42.96億元，但截至今日，其非公開發行的預案仍未得到監管層的批復。

值得注意的是，在努力推進非公開發行的三七互娛，公司的負債水平并不高，2020年三季度，公司的資產負債率僅有32.71%。當期，三七互娛的貨幣資金高達24.65億元，同時公司還購買了18.09億元的理財產品 。按照最新修改后的募資計劃來看，三七互娛24.65億元的貨幣資金加上18.09億元的理財產品合計的金額，已能滿足公司計劃的網絡游戲開發及運營建設項目以及5G云游戲平臺建設項目合計的31.40億元的資金需求。

除了公司資金充足，能滿足部分募資需求外，三七互娛擬募資建設項目的必要性以及能否達到預期的效果也值得商榷。例如，在最新的募資計劃中，三七互娛擬募集11.56億元的資金用于廣東總部大樓的建設。

三七互娛對《投資者網》表示，公司擬通過廣州總部大樓建設項目為公司搭建先進的游戲運營中心，全面提升公司的游戲運營能力與效率。不過，從三七互娛的管理費用來看，公司的辦公室租金和其他的管理成本并不高，2019年三七互娛的管理費用僅有2.22億元，在當期收入中的占比不足2%。2019年三七互娛2.22億元的管理費用中，還有數百名管理人員的薪酬成本。同時，雖然三七互娛的研發中心在廣東，但公司在北京、上海、安徽等多地有分支機構，因此三七互娛擬耗資11.56億元用來建設的廣東總部大樓，對公司管理成本控制的貢獻將非常有限。

其實，三七互娛擬募集15.95億元建設的5G云游戲平臺項目能否取得預期效果也未可知。一方面，目前5G網絡的普及程度有限，同時相關應用場景也并未成熟，原財政部部長樓繼偉就曾表示，現在國內已有的5G技術還很不成熟，但是大家都非常看好5G市場，所以導致很多人投資。不過如今5G技術的應用場景非常有限，這些投資最終很有可能以失敗告終。

另一方面，在5G云游戲平臺建設方面，市場上的玩家眾多。海外有像微軟、索尼以及NVIDIA等著名硬件、軟件廠商的參與;在國內，也有騰訊、網易以及華為等知名游戲或云服務商的布局。在互聯網領域，尤其是在互聯網應用平臺領域存在贏者通吃的情況，例如微軟的手機系統，就因缺乏用戶與開發者支持，最終不得不慘淡退出市場。在強者云集的情況下，三七互娛建設5G云游戲平臺擬募集的15.95億元資金，相較于行業龍頭的投資來說其實是杯水車薪。

一位熟悉游戲行業的投資界人士向《投資者網》表示，三七互娛在非公開發行計劃中增加一些不是十分急迫的固定資產投資，或是因為目前公司缺乏明確的發展方向，同時又想融資補充資金以備不時之需。

自10月12日游戲板塊普遍回調到11月17日收盤，三七互娛的股價已下跌了36.77%，其區間內的跌幅超過同周期A股其他十數家游戲公司的跌幅。被機構和市場普遍看空的三七互娛，急需在新游研發上證明自身的投資價值。