2018年，中國汽車市場出現28年來首次市場下滑;2019年，汽車市場下滑幅度較2018年進一步擴大。到了2020年，受疫情影響，行業下行趨勢依舊。據中國汽車工業協會預計，2020年一季度汽車產銷量下滑45%左右，上半年產銷量下滑25%左右。

如此狀況下，寄希望于登陸資本市場以緩解資金壓力的汽車上下游企業日益增多。《投資時報》研究員注意到，日前，西上海汽車服務股份有限公司(下稱西上海)就更新了招股說明書。

此次，該公司擬在上交所主板上市，保薦機構為海通證券。《投資時報》研究員注意到，2016年5月，西上海曾披露IPO招股書，不過不久后便撤回了申請。直到2019年5月，西上海再度遞交IPO申請在A股主板上市，希望借助資本的力量助力企業擴大產能、實現經濟效益的增長來鞏固公司的行業地位。

西上海本次公開發行股票數量不超過3334萬股，不低于發行后股份總數的25%。擬募集資金4.98億元，將全部用于“乘用車立體智能分撥中心(立體庫)擴建項目”。

從股權結構來看，曹抗美、吳建良、江華、戴華淼、陳德興、卜曉明、宋建明共7名自然人合計持有西上海60.06%股份，該7名自然人已簽署一致行動人協議，共同擁有西上海控制權，為該公司實際控制人。

查閱西上海2017年—2019年(下稱報告期)財務數據，《投資時報》研究員發現，本次西上海重啟IPO依舊面臨不小的挑戰。報告期內，西上海業績雖穩定但增長乏力，現金流壓力增加;招股書中還顯示西上海的客戶集中度過高的問題。

業績增長乏力

招股書顯示，正處于IPO排隊進程中的西上海主營業務為汽車行業提供綜合物流服務，以及汽車零部件的研發、生產和銷售。目前，該公司包括兩大業務，分別為汽車物流業務和零部件制造業務。其中，汽車物流業務主要包括整車倉儲及運營服務、汽車零部件倉儲及運營服務、零部件運輸服務和整車運輸服務;汽車零部件制造業務的主要產品為包覆件和涂裝件。

當前汽車行業正面臨下行周期，2019年中國汽車產量和銷量同比下降7.5%和8.2%。西上海作為一家以汽車服務和零部件制造為主營業務的企業，行業的下行周期無疑對其影響較大。

報告期內，西上海分別實現營收12.87億元、12.80億元和12.23億元，同期歸屬母公司凈利潤分別為8659.47萬元、9244.68萬元和8546.96萬元。可以看到，其營收已呈下降走勢，2018年和2019年營收增速分別為-0.54%和-4.47%，凈利潤則呈波動走低趨勢。

西上海近三年部分財務數據

數據來源：公司招股書

《投資時報》研究員了解到，受整個行業周期影響，目前西上海的業務重心也從汽車服務向零部件制造轉移。2018年—2019年，西上海汽車物流業務收入分別為5.90萬元和5.45萬元，占營收的比例分別為47.78%和45.71%;同期，零部件制造業務收入分別為6.46萬元和6.48萬元，占比為52.22%和54.29%。

值得注意的是，報告期內，西上海零部件運輸業務收入分別為1.86億元、1.71億元和1.53億元，市場占有率較低;而該公司整車運輸業務不具有承運能力，報告期內實現收入分別為9422.74萬元、8685.14萬元和8156.49萬元，由于該公司采用向承運商采購運力的模式開展業務，而又不具備整車自運能力，因此相應的整車運輸市場占有率較低。

現金流壓力增加

除了核心業務業績不佳外，西上海在現金流方面也承受壓力。

招股書顯示，報告期內，西上海應收賬款的賬面價值分別為4.08億元、3.58億元和3.72億元，占當期總資產的比例分別為36.40%、32.56%和33.39%。各報告期期末，其應收賬款余額分別為4.29億元、3.78億元和3.93億元，占同期營業收入的比例分別為33.38%、29.50%和30.46%。研究發現，西上海應收賬款前五大客戶合計占比均超過四成，分別為48.70%、48.07%和44.50%，

《投資時報》研究員注意到，2019年西上海營業收入略有下降，但期末應收賬款余額卻略有增加。對此，招股書中給出的解釋為，上海延鑫汽配西安分公司2019年下半年收入大幅上升，導致對延鋒汽車內飾系統(西安)有限公司應收賬款增加。

與此同時，報告期各期末，西上海的貨幣資金分別為2.17億元、2.36億元和2.56億元，占總資產的比例分別為19.35%、21.52%和22.92%，最多低于同期應收賬款占比17個百分點。

而報告期內西上海由經營活動產生的現金流凈值和應收賬款變化趨勢有所不同，分別為2.17億元、1.62億元和1.28億元，呈逐年遞減的趨勢。同時，其應付賬款分別為3.29億元、3.09億元和3.00億元，占流動負債比例分別為48.31%、52.55%和59.29%。而2017年和2018年，該公司流動比率和速動比率均低于同行業可比上市公司的均值，顯示出西上海的資產結構和償債能力有待提高。

可以看出，目前西上海的貨幣資金尚不足以支撐應付款項及負債，若應收款項不能按期收回而形成壞賬，將會對該公司的經營造成影響。

西上海近三年流動資產構成情況

數據來源：公司招股書

上游客戶集中度高

《投資時報》研究員發現，作為國內A股市場規模最大的汽車上市公司，上海汽車集團股份有限公司(下稱上汽集團，600104.SH)是西上海最主要客戶之一。

報告期內，西上海對上汽集團子公司提供的汽車物流服務收入占同期汽車物流服務收入的比例為50.98%、54.58%和50.79%，對上汽集團子公司銷售汽車零部件產品所實現的銷售收入，占同期汽車零部件銷售收入的比例為79.25%、85.30%和88.51%。

上述兩項合計，報告期內西上海對上汽集團子公司的銷售收入占同期主營業務收入比例分別為66.40%、70.62%和71.27%。

而另外一家重要客戶則為廣汽集團(601238.SH)。整體來看，來自兩大主要客戶的物流業務銷售金額占西上海汽車物流業務收入比例超過70%，占主營業務收入比例超過30%。

可以看到，目前該公司客戶集中度較高，其招股書中提到，如果今后公司無法有效擴展新的客戶，且現有主要客戶銷售出現較大幅度下降情況，將對西上海經營業績產生不利影響。

而證監會給出的招股書反饋意見也要求西上海說明，是否對上汽集團和廣汽集團存在客戶依賴，并與可比公司進行比較。不過，在更新的招股說明書中并未有相關說明。

值得一提的是，西上海汽車在招股書上說中國汽車行業仍有廣闊的前景，給出的理由是我國每千人汽車保有量距離發達國家保有量水平還有比較大的差距，2018年我國的千人汽車保有量是170輛，美國是在800輛左右，歐洲、日本在500-600輛左右。分析人士認為，考慮到中國人口基數以及城市規劃、交通與西方的差異，預計中國千人保有量很難達到歐美現有的水平。