遠程辦公概念股會暢通訊(300578.SZ)近兩個月受到市場熱捧，被比喻成中國的Zoom，但會暢通訊上市第二年便出現員工人數翻倍而業績下滑的現象。自2018年7月以來，公司持續遭到股東輪番減持，據Wind統計，截至2020年2月7日，重要股東累計減持金額高達4.93億元，個中原委耐人尋味。

2019年1月24日，會暢通訊以增強整體盈利能力為目的收購了北京數智源科技股份有限公司(下稱“數智源”)85%股份及深圳市明日實業股份有限公司(下稱“明日實業”)100%股份，標的公司估值較可比交易明顯偏高。

2019年度業績快報顯示，會暢通訊2019年營業收入較上年增長1.37倍，歸屬凈利潤較上年增長4.60倍。倘若扣除數智源和明日實業2019年的預測營業收入和承諾凈利潤，2019年，公司原業務的營業收入僅為1.46億元，遠低于2018年的2.24億元，凈利潤甚至出現虧損。未來承諾期滿后，高溢價收購的數智源和明日實業難免會給公司的業績帶來不確定因素和商譽減值風險。

高溢價并購藏隱憂

以2017年12月31日為評估基準日，數智源的凈資產賬面價值為1.15億元，評估值為4.62億元，增值3.03倍。交易對方承諾，數智源在2018-2020年的利潤分別不低于3250萬元、4000萬元及5000萬元。

收購報告書列出了7個可比交易案例，報告書將“(交易對價/收購比例)/2018年度承諾凈利潤”定義為動態市盈率，將“(交易對價/收購比例)/2017年末歸母所有者權益”定義為市凈率，則數智源的動態市盈率為14.20倍，市凈率為4.01倍。可比交易中，一個收購標的為杭州交智科技有限公司，市凈率為1.17倍，北部灣旅(603869.SH)收購的博康智能網絡科技股份有限公司市凈率為1.79倍，均低于數智源。

浙大網新(600797.SH)收購的華通云數據市凈率為3.83倍，產生了12.62億元商譽，2018年度，浙大網新對其計提了5077萬元商譽減值準備;實達集團(600734.SH)收購中科融通的市凈率為9.29倍，產生了3.31億元商譽，2018年度，實達集團對其計提了2528萬元商譽減值準備;神思電子(300479.SZ)收購因諾微的市凈率為12.71倍，高偉達(300465.SZ)收購上海睿民的市凈率為7.36倍，神州信息(000555.SZ)收購華蘇科技的市凈率為4.87倍，均高于數智源，且三家標的公司尚未出現商譽減值。

然而，因諾微的主營業務為安全、保密、鐵路等行業應用市場中的無線通信特種設備研發、生產及銷售，上海睿民的主營業務為互聯網金融軟件開發服務;相比之下，數智源定位為視頻應用服務商，側重視頻融合、視頻智能處理等軟件開發細分市場，與因諾微和上海睿民所服務的行業有本質上的區別，將其納入可比案例只起到了提高可比案例平均市凈率的效果，顯得數智源市凈率偏低。

會暢通訊收購數智源產生了3.03億元商譽，可比案例的前車之鑒似乎暗示著數智源的高估值將面臨商譽減值風險。

2016年、2017年及2018年1-6月，數智源向其前五大客戶銷售額占同期營業收入的比例分別為57.76%、40.20%和77%;前五大客戶中，2017年和2018年1-6月，數智源向內蒙古華宇天成科技有限公司的銷售額分別為1066萬元和229萬元，占數智源營業收入的9.60%和6.56%。

天眼查顯示，該公司成立于2014年，注冊資本為800萬元，股東是三位自然人，2016年至2018年的社保人數均為1，這樣一家小微企業與數智源的業務往來竟然能達到千萬元規模。

2018年，數智源實現凈利潤3393萬元，與3250萬元承諾凈利潤相比精準達標。

明日實業同樣面臨著被高估的風險。以2017年12月31日為評估基準日，明日實業的凈資產賬面價值為1.11億元，評估值為6.53億元，增值4.87倍。交易對方承諾，明日實業在2018年、2019年及2020年的利潤分別不低于5000萬元、6000萬元和7200萬元。明日實業的動態市盈率為13倍，市凈率為5.85倍，收購報告書列出了6個可比交易案例，其中合力泰(002217.SZ)收購標的的市凈率為3.40倍，聯創電子(002036.SZ)借殼漢麻產業的市凈率為3.72倍，均低于明日實業。

另一方面，安潔科技(002635.SZ)收購的惠州威博精密科技有限公司市凈率為8.59倍，產生了27.91億元的商譽，2018年度，安潔科技對其計提了7.52億元商譽減值準備;金盾股份(300411.SZ)收購的浙江紅相科技股份有限公司市凈率為10.56倍，產生了8.80億元商譽，2018年度，金盾股份對其計提了6.83億元商譽減值準備。余下一個可比交易案例為華宇軟件(300271.SZ)收購聯奕科技股份有限公司，該標的公司市凈率為8.05倍，是一家教育信息化綜合解決方案服務提供商，而明日實業主要從事信息通信類攝像機、視頻會議一體化終端的研究、開發、生產和銷售，把聯奕科技作為估值比較對象顯然是不妥的。

明日實業2018年實際實現凈利潤5701萬元，完成了年度業績承諾。收購報告書顯示，2016-2017年及2018年1-6月，明日實業的營業收入依次為1.25億元、1.63億元和9560萬元，第一大客戶均為一家擬IPO公司，對其銷售金額分別為1863萬元、3081萬元和2458萬元，分別占當期營業總收入的14.95%、18.91%和25.71%;然而，該公司的招股書卻顯示，2016-2018年，公司從第一大供應商明日實業的采購額分別為2251萬元、5529萬元和7776萬元，2017年與收購報告書對該公司的銷售額相差2448萬元之多。收購報告書預測，明日實業2018年的營業收入為1.94億元，以該公司7776萬元采購額計算，該年度明日實業對該公司的銷售額占總營業收入的比例高達40%，意味著明日實業對第一大客戶的銷售依賴逐年提高，這合理嗎?

原業務虧損？

會暢通訊是一家企業級多方通信服務商，據招股書介紹，多方通信服務主要包括語音會議服務、網絡會議服務等，語音會議服務分為普通語音會議服務和向Inter Call提供跨境橋接服務，公司普通語音會議服務的客戶主要為境內企事業單位，跨境橋接服務的客戶為境外多方通信服務運營商。網絡會議服務又稱遠程協同辦公，公司的網絡會議服務支持任意網絡接入方式。

2016-2018年，會暢通訊電話會議服務的毛利依次為8181萬元、7700萬元和4556萬元，下滑嚴重;網絡會議服務的毛利依次為4024萬元、5636萬元和5953萬元，增長平穩。2018年度，會暢通訊的營業收入為2.24億元，較上年下降16.34%;歸屬凈利潤為1613萬元，較上年下降52.90%。

A股中與會暢通訊原業務有交集的上市公司為二六三(002467.SZ)，據Wind統計，2016-2018年，二六三的員工總人數在1120人至1407人，人均創收在59萬元至82萬元，而會暢通訊2018年的員工總人數由2017年的227人劇增至582人，人均創收卻由118萬元驟降至38萬元。

2019年前三季度，會暢通訊經營活動產生的現金流量凈額為-1100萬元，系上市以來首次出現負數，營業收入為3.60億元，較上年同期增長1.06倍，期末應收賬款高達2.68億元，上年同期僅為6663萬元，公司的盈利質量下滑嚴重。業績快報顯示，公司2019年營業收入預計為5.31億元，較上年同期提高1.37倍，歸屬凈利潤預計為9025萬元，較上年同期增長4.60倍。

據收購報告書預測，數智源和明日實業2019年營業收入分別為1.55億元和2.30億元，如果兩家標的公司能夠完成業績承諾，將分別實現不低于4000萬元和6000萬元的凈利潤。將這些數據從上市公司2019年的業績中扣除，可得2019年公司原業務的營業收入僅為1.46億元，凈利潤虧損。

值得一提的是，Inter Call是納斯達克上市公司West Corporation的子公司，West Corporation于2017年10月私有化。根據招股書，2013-2016年，Inter Call一直是會暢通訊的第一大客戶，對其銷售金額占公司營業收入總額的30%左右。會暢通訊在2019年6月發布的2018年更新后年報中曾指出，公司自成立以來一直與Inter Call公司保持戰略合作伙伴關系，這種關系有助于公司短期內迅速在中國擴張市場并取得市場領先優勢，而自2019年6月以后，Inter Call再未出現在會暢通訊的定期報告或其他公告中。根據天眼查，目前，帶有英文INTER CALL的中國內地企業均已被吊銷或注銷，最近的一次注銷時間為2020年1月15日，名稱為INTERCALL(北京)技術咨詢有限公司。