3月26日晚，東阿阿膠發(fā)布了年報。2019年，東阿阿膠實現(xiàn)營業(yè)收入25.59億元， 同比下降59.68%;實現(xiàn)凈利潤-4.45億元，系上市以來首次年報虧損。

近些年，東阿阿膠靚麗的業(yè)績成為了眾多投資者心中的“白馬股”，多家機構(gòu)曾對“驢皮上的生意”進行深度研究，公司股價在過去20年間有過最高70倍的漲幅(前復(fù)權(quán)，下同)，過去10年有過最高三倍的漲幅。東阿阿膠2019年年報，不僅是在傳遞一串串的數(shù)字，或許還是重新衡量其投資價值的重要參考。

2019年業(yè)績大幅下滑 白馬股特征逐漸消失

翻看東阿阿膠的財報可知，公司自上市初至2018年整體上在平穩(wěn)增長，營收從1996年的1.57億元上漲至2018年的73.38億元，22年漲了45倍，凈利潤從1996年的0.23億元增至2018年的20.85億元，22年漲了近90倍。

除了業(yè)績靚麗，東阿阿膠的現(xiàn)金流也很出色。上市后至2018年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額除1999年之外都為正數(shù)。公司分紅也不吝嗇，上市24年實施分紅20次(2019年虧損也計劃分紅)，累計已現(xiàn)金分紅50.75億元，分紅率高達36.25%。

此外，東阿阿膠主營業(yè)務(wù)也很穩(wěn)定，上市24年以來都是生產(chǎn)銷售阿膠及其系列產(chǎn)品。公司的利潤率也很可觀，近些年毛利率維持在60%左右，凈利率維持在30%左右，這些特征都是白馬股的典型特征。

不過從2018年開始，東阿阿膠的營收開始下滑。2018年實現(xiàn)營收73.38億元，同比下降0.46%。2019年公司營收更是同比下降59.68%，接近六成。公司稱，近些年公司渠道庫存出現(xiàn)持續(xù)積壓，2019年下半年進一步加大了渠道庫存的清理力度，因而對經(jīng)營業(yè)績影響較大。

同時，東阿阿膠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額也由正轉(zhuǎn)負，2019年凈流出11.2億元，公司稱主要是本期銷售收到現(xiàn)金減少影響。2019年東阿阿膠銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為34.51億元，同比下降50.06%。

與銷售現(xiàn)金減少相對應(yīng)的是，東阿阿膠的應(yīng)收賬款在增加。2019年，公司應(yīng)收賬款賬面價值為12.63億元，較2019年年初增長39.98%，公司稱受外部環(huán)境影響，下游客戶資金壓力加大。

2018年后營收增速下滑，2019年虧損4.4億元，經(jīng)營現(xiàn)金凈流出11億元。這兩年的年報顯示，東阿阿膠的白馬股特征正逐漸消失，這究竟是一個向下的轉(zhuǎn)擇點還是公司正調(diào)整戰(zhàn)略、重塑價值?未來市場會給出答案。

長期投資價值或許還看產(chǎn)品功效

關(guān)于阿膠產(chǎn)品的功效，外界有較大爭議，有把阿膠捧上天的，也有人認為其營養(yǎng)價值不如雞蛋。但無論產(chǎn)品功效如何，東阿阿膠過去20多年把阿膠生意做到幾十億規(guī)模，至少說明其具有很高的商業(yè)研究價值。今天就從量價關(guān)系和供求關(guān)系簡單談起。

首先看量價關(guān)系。在東阿阿膠的年報中，只披露了公司產(chǎn)品銷售總量，沒有單獨披露阿膠產(chǎn)品銷售量，因此無法統(tǒng)計阿膠產(chǎn)品銷量整體變化趨勢，只知道2019年阿膠系列產(chǎn)品銷售下降。但可以從公司阿膠產(chǎn)品收入增速/阿膠銷售單價增速來推測2018年的銷量增速。

公告顯示，2010年后，東阿阿膠上調(diào)產(chǎn)品單價有20次之多。在最近的2017年11月份和2018年12月，公司兩次上調(diào)重點產(chǎn)品東阿阿膠出廠價，調(diào)整幅度在5%以上。2018年，公司阿膠系列板塊的收入同比僅增長0.44%，可以大致推出2018年阿膠產(chǎn)品的銷量就已經(jīng)放緩甚至可能下降。

來源：東阿阿膠2019年年報來源：東阿阿膠2019年年報

因此，提高銷量是增加公司營收的必然選擇。年報顯示，2019年東阿阿膠加速數(shù)字營銷轉(zhuǎn)型，將移動互聯(lián)網(wǎng)作為基礎(chǔ)設(shè)施，嫁接線下優(yōu)勢資源，線上線下融合，相互賦能，形成敏捷供應(yīng)鏈，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在營銷端的落地。

2019年，盡管東阿阿膠業(yè)績下滑還出現(xiàn)虧損，但也為未來發(fā)展奠定了一個有利基礎(chǔ)。如果公司未來年度能在2019年的業(yè)績基礎(chǔ)上增加營收，扭虧為盈，實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入，2019年的業(yè)績調(diào)整也未必是壞事。不過，公司發(fā)展仍需考慮另外一個重要因素——供求關(guān)系。

供給層面，東阿阿膠稱，由于農(nóng)業(yè)與運輸機械化的提高和城鎮(zhèn)化進程的加快，毛驢養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)規(guī)模化進程較慢，國內(nèi)毛驢的存欄量逐年下降，原料供給可能會存在一定風險。需求層面，東阿阿膠認為宏觀經(jīng)濟存在下行壓力、消費需求多元化及同行競爭等因素會對公司需求端帶來短期挑戰(zhàn)。

此外，阿膠產(chǎn)品的功效也需要投資者關(guān)注，這或是影響東阿阿膠需求端變化的基本因素。如果阿膠產(chǎn)品的各種功效不再有爭議，消費者對價格上升較快的阿膠仍有較大需求，公司業(yè)績依然可期。