據多家媒體報道，三人行傳媒集團股份有限公司(以下簡稱“三人行”)的首發申請，已通過證監會發審委員會審核。五年時間，從掛牌新三板到從新三板退市，再到沖刺A股，三人行創始人錢俊冬到底在講什么故事?

毛利率持續下跌 資產負債率遠超行業平均值

天眼查資料，三人行成立于2003年，創始人為錢俊冬,主要從事校園全媒體業務、校園公關活動營銷服務及移動互聯網服務。

招股書顯示，2016至2019上半年，三人行實現營業收入3.67億元、7.57億元、10.99億元、7.13億元。其中，數字營銷服務銷售金額分別為1.73億元、5.52億元、8.87億元和6.57億元，占當期銷售總額的47.00%、72.92%、80.64%和92.17%。

由此來看，數字營銷業務已經成為了三人行的收入的“重要支柱”。但和訊科技發現，2016年至2019年上半年，三人行數字營銷服務的毛利率分別為27.89%、23.17%、22.76%和15.26%，處持續下滑狀態。在此基礎上，2016年至2019年上半年，三人行的綜合毛利率分別為38.99%、27.24%、25.34%和16.80%，呈持續下降趨勢。

三人行在招股書風險提示中提到，公司順應行業趨勢大力發展數字營銷業務，收入規模及占比迅速提高;同時公司不斷開拓不同行業的客戶，造成報告期內綜合毛利率有所下降。未來，隨著互聯網廣告市場 規模的不斷擴大，公司數字營銷業務收入占比可能進一步提高，客戶所處行業也 將更加多樣化，同時廣告行業的市場競爭在不斷加劇，因此公司綜合毛利率存在繼續下降的風險。

事實上，三人行不僅毛利率存在持續下降的風險，其負債也在不斷攀升。2016年至2019年上半年，三人行的負債合計數額分別為1.63億元、3.34億元、3.95億元和5.87億元。換言之，截止到2019年上半年，三人行的資產負債率高達72.04%，而同期的可比上市公司的資產負債率的平均值只有47.09%，遠高于同期上市公司平均值。

此外，根據招股書來看，三人行經營活動的凈現金流也出現告急的情況，2016年至2019年上半年，公司的經營活動產生的現金流量凈額分別為6590.56萬元、1.32億元、7794.69萬元和-1.23億元。

大客戶依賴癥難解 巨額返利模式遭質疑

招股書顯示，2019年上半年，伊利為三人行最大客戶，投放金額為3.34億元，占三人行收入46.78%;中國電信為第二大客戶，投放1.12億元，占比為15.69%;中國移動投放7211萬元，占比為10.11%;中國農業銀行投放為4521萬元，占比為6.34%;國家體彩中心投放為3869萬元，占比為5.43%。

據統計，上述五家客戶總投放金額超6億元，占總營收的比例超八成。而這也側面反映出了三人行對大客戶的依賴。據了解，三人行主要通過招標的方式與客戶達成合作，合作模式主要是與客戶簽訂1-2年的年度合同，或者簽署單項合同，而這也讓三人行的業績存在一定的不確定性。

三人行在招股書中披露，若有更優質的競爭對手參與，三人行或許會失去與已有客戶的合同。若上游客戶的宣傳策略發生變化，三人行的業績也會受到較大影響。三人行與中國電信在報告期內的合作金額的變化就反映了這一事實。

除了上述不穩定因素外，三人行的巨額返利模式也遭受到外界質疑。招股書顯示，在2016年至2019年上半年的報告期內，三人行與上游客戶以及下游互聯網傳媒企業之間均存在巨額返利現象。三人行對上游客戶的返利分別為24.93萬元、0.46億元、0.98億元以及1.06億元;而下游的互聯網媒體對三人行的返利則更多，分別為0.13億元、1.02億元、2.03億元以及1.74億元。

據投資者報報道稱，在會計處理過程中，這些巨額返利就算占比較大也可以進行靈活處理。三人行或存在利用返利推高營收的可能。

值得注意的是， 2017年6月13日，三人行從新三板退市，雖然三人行始終未提及退市原因，但從財報來看，退市前的一年，三人行的營收、凈利潤增速放緩。兩年后的回歸，讓三人行業績再次暴露在公眾面前，而此次IPO之路，注定是錢俊冬的又一場考驗。